陈思进：“黑天鹅” 终结“梦幻组合”

大参考

　　爱因斯坦曾说过：“人类社会所面临的最大威胁，并不是机器有朝一日会像人类那样思考，而是人类变得像机器那样思考。”而今，人类正如同齿轮般每日辛苦地运转，留给自由思考的时间越来越少。多数人，或迫于忙碌，或出于懒惰，他们从来不问为什么，所关心的只是结论。

　　上世纪90年代初，曾有一家基金公司LTCM (Long-Term Capital Management，长期资本管理公司) ，当时和量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。公司掌门人约翰·梅里韦瑟(John Meriwether)，被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他召集了华尔街一批证券交易的精英加盟，包括曾获得了诺贝尔经济奖得主麦隆·舒尔茨和罗伯特·默顿，组成了华尔街的“梦幻组合”。他们宣称，“将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机地结合在一起，为公司设计了一个完整的电脑数学自动投资模型。”这个模型在当时号称刀枪不入，固若金汤。

　　开始的三年，“长期资本管理”的业绩果然不出所料地辉煌骄人，1994年公司成立之初，资产净值为12.5亿美元，到了1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。那几年投资他们的基金可以得到远远超过大市的回报。到了1998年年初，该公司的资产负债表上，衍生品的仓位约为1.25万亿美元，超过其资产的25倍。万万没有料到，这时发生了一起极小概率的事件，使LTCM这艘“泰坦尼克”撞上了海底冰山。

　　LTCM出现败象的征兆始于1997年的东亚金融危机，但基于基金管理人员对信息不对称的识别能力，败象显露得还不明显。但是到了1998年5月，基金回报率已经大幅下跌至亏损，为-6.42%，至6月进一步降至-10.14%，总资本减少了4.61亿美元，从而导致7月份所罗门兄弟公司的套利业务退出该基金。

　　而LTCM最致命的亏损，是在1998年8月至9月，那期间因苏联解体，发生了俄罗斯政府的债券违约，从而导致俄罗斯金融风暴，引发了全球金融动荡。惊慌失措的投资者纷纷出售日本和欧洲债券，改为购买回报率较低，却相对稳定的美国和德国国债规避风险。这样一来，LTCM所卖空的德国债券价格上涨，而做多的意大利债券等证券价格却全面下跌。也就是说，原本所期望的正相关变成了负相关，结果两头亏损。截止到8月底，基金资本共损失18.5亿美元。真可谓“智者千虑，必有一失”。

　　该公司盛名远扬的年回报率接近40%，转眼间便犹如过山车般飞行至谷底，在1998年9月的前3个星期，LTCM的资本还有23亿美元，到9月25日就只剩下了4亿美元，而其账面上无法兑现的资产却仍然超过1000亿美元，说明这中间的有效杠杆比率超过了1：250。

　　LTCM的电脑自动投资系统，面对这只“黑天鹅”——原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。换句话说，以如此的杠杆比率押对了宝，盈利可以是250倍，如果押错了，其亏损也可以是250倍。从“长期资本管理”公司的如日中天到骤然崩溃，不过短短四年，恰恰验证了“没有一个模型能够担保你稳赚钱”。

　　如果要追根究底，LTCM是失败在黑天鹅事件上，也就是基于历史数据上的模型错了。因为苏联解体是从未发生过的事件，属于黑天鹅，在发生之前人们都没有见过，也无从预料。这就是他们的模型之死穴——用过去的事件来预测未来。

　　为避免更广泛的金融市场大崩溃，纽约美联储不得不出面组成了一个债权人救助计划，总金额高达36亿美元。到了2000年该基金遭到全面清算，而基金创始人连同参与者也同样遭遇了“清算”。像高盛的CEO柯赞（Jon Corzine）由于密切参与基金的运作，被保尔森（后来的美国财政部长）领导的董事会一脚踢出局，CEO的位置由保尔森接位；一度盛传接位格林斯潘的马林斯（Mullins）也因此事件，接班的希望彻底破灭；而模型理论的创始人舒尔斯和默顿，更受到了公众的指责。

　　即便LTCM失败得如此之惨烈，但渴望滞留于游戏场上，不愿轻易退出赌局的豪赌之徒，却好似飞蛾扑火永不休止。LTCM的掌门人梅里韦瑟（John Meriwether）不甘心，在1999年12月又筹组了一个新公司——JWM对冲基金，高举先前LTCM“固若金汤”这一模型的幌子，居然筹集到2.5亿美元资本，继续着LTCM的投资策略，号称将财经杠杆减少到了15：1的标准，潜台词：风险降低了。这次一定万无一失。

　　不幸的是，在2007年9月到2009年2月的金融危机中，JWM再次被击中，亏损高达44%，该公司终于在2009年7月被迫关闭。就在大家以为他将一蹶不振、永无出头之日，梅里韦瑟于2010年创办了一家新的对冲基金——JM咨询管理公司。

　　其实对冲基金所用的衍生证券市场是一种零和游戏（Zero-Sum Game），就像四个人打麻将，有人赢必定有人输，同一段时间内所有赢家赚的钱和所有输家赔的钱正好相等。说穿了只是经济价值的再分配，而不会创造新的经济价值。巴菲特曾经说过，金融衍生产品是“大规模杀伤性武器”。玩过了头，就会造成市场的混乱。