尹中立：推进股票发行注册制改革将面临巨大挑战

大参考

　　在三中全会的决定里与股市有关的文字主要有：扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，加快推进资本项目对外开放步伐，等等。

　　笔者认为，其中最关键的一条就是“推进股票发行注册制改革”，这一条直击中国股市的要害。但正因为如此，该项改革的难度也最大，短期内几乎没有可行性。

　　中国股市的发行制度经历了数次改革。1997年前实行的是指标制，每年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门来进行分配，拿到上市额度的公司就可以进行发行股票并实现上市的目标。这样的体制实际是沿袭了计划经济体制，其弊端是明显的。在这样的制度下能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来。

　　1997年证券法开始颁布，该法律明确宣布股票发行制度将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的秩序实现发行上市的目标，由中国证监会上市部组织专门的人员来对拟发行股票的公司材料进行审核。这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。例如，在股票二级市场不太景气的时候，监管部门就会减少新股发行的数量和节奏，在二级市场人气旺盛的时候就多批准一些公司上市。

　　监管者对发行过程的过度的行政干预带来了很多不良后果。例如，因为上市是受到人为控制的，出现了所谓的上市公司的“稀缺性”，导致了上市公司的壳价值，有人做过类似的研究，壳公司的价值平均为5-10亿元左右。假如一个公司的总股本是1亿股，那么该公司即使没有如何业绩，每股的价格应该在5元至10元左右。如果这个公司的总股本是5000万，则它的股价就应该是10-20元左右。

　　当上市公司存在“壳价值”，新股定价及二级市场的股价必然是扭曲的。当前，中国股价扭曲主要表现是：大盘蓝筹股的定价偏低，而小盘股的定价偏高或严重偏高。截止到10月底，深圳中小板的平均市盈率是30倍，创业板的平均市盈率是50倍，而上海证券交易所的平均平均市盈率是10倍。股票的估值水平与流通盘的大小高度负相关，即使在上海主板市场，小盘股的估值水平也是很高的，流通盘在2亿股以下的股票的平均估值水平和深圳中小板的估值基本一致。

　　在国外成熟资本市场，小盘股的估值与定价一般明显低于大盘蓝筹股，而我国正好相反，其根源在于我国股市存在“壳资源价值”，要维护“壳资源价值”的存在，就必须维持其“稀缺性”，如果放开新股发行的审批制，壳的稀缺性就不存在了。同样，为了维护“壳资源价值”的存在，就不可能真正建立退市制度。亏损的公司经过重组后立即可以成为一个优质的公司，股价出现飞涨，只有让该故事不断重复才能维系投资者对垃圾公司的信心。

　　假如废除新股发行的审批制，真正实行注册制，则股市定价机制将重新改写，垃圾股将“血流成河”，投资者当然面临巨大风险。从投资者分布看，散户投资者对垃圾股的投资占主导地位，受损失的将主要是这些为数众多的散户投资者。从市值分布看，占总市值60%的蓝筹股的股价已经处在低位，落实退市制度不仅不会对这些股票的价格形成冲击，反而可能刺激蓝筹股的上升。但占总市值近40%的小盘股的数量众多，有2000多家。如果实施退市制度，这些股票的价格将出现不同程度的下跌，有些股价甚至会出现超过50%以上的下跌，投资者将出现较大损失。

　　这就不仅是一个经济问题了。2011年郭树清主政中国证监会，进行了一系列的改革尝试。郭树清曾经提出“新股发行不审行不行？”的疑问，其意图就在废除现在的核准制。郭树清的市场化改革触动了股市的敏感神经，股价出现强烈的结构性分化：蓝筹股相对坚挺，而垃圾股出现较大幅度的下跌。结果是2012年底开始新股IPO被暂停，郭树清在2013年“两会”后就离开了中国证监会。

　　自股市建立以来，新股发行制度改革已经反复了近十次，每次改革都没有实现预期目标，真正的难点就在于此。看来，只有让时间去慢慢解决历史遗留的问题。