易宪容：中国能够找到去杠杆与稳定增长的平衡吗

大参考

　　刚公布的5月份财新制造业采购经理指数（PMI），已经跌至49.6，不但比预期差，更是11个月以来首次跌入了50以下收缩区，反映制造业表现倒退。就此数据，财经的经济学家认为，经济下行趋势已经基本确立，“稳中难以持续。但是，国家统计局的官方PMI则不同，与上一个月持平为51.2，只是大企业表现略为放缓，中国中小企业反之在加速扩张。

　　可以说，只要中国房地产市场增长有所下行，或房地产调控政策一旦有所效果，那么中国经济增长立即会见顶回落。这是中国的“房地产化”经济不可改变的逻辑。可以看到，在中国经济增长今年一季度创近年来新高之后，由于房地产的销售开始下降，国内4月份主要经济数据基本上都逊于市场预期。这也预示了第二季度经济增长将会放缓。有分析认为，也正是这种情况，这已经成了境外市场看淡中国经济前景和债务风险上升的重要理由，也是国际评级机构穆迪趁机调低中国主权信用评级的时机。

　　这种市场态势不仅可能影响中国股市全面走低，影响中国的汇市与债市的风险增加，也可能影响到政府的金融市场政策的调整。因为，从几年来的情况来看，中国政府金融市场政策的左右徘徊已经成了一种常态。即先是出台刺激经济增长金融政策，当经济增长回升及投资过热时，又来一次宏观经济调控。几年来金融政策基本上就是这样的循环往复。比如2010年整治地方政府融资平台，2013年整治商业银行的非标准化投资产品，2015年整治非法融资配资，最后当遇到经济增长下行时，这些金融市场的治理整顿很快地就戛然而止。

　　现在的问题是，2017年的金融市场治理整顿是去杠杆，而且中央政府三申五令把国内金融市场的去杠杆看作是今年最为重要的任务。现在经济增长又开始下行了，中国股市的下行趋势更是令人担心。在这种情况下，今年中国金融市场的去杠杆是不是也如早几年一样也会戛然而止呢？有市场分析猜测，当前这一轮严监管及去杠杆也很快就会落幕。这些是市场十分担心的事情。因为，无论是从最近政府财经职能部门官员讲话基调，还是央行的新汇改、证监会IPO审批家数减少、股市减持新规等政策出台，以及中国政府对穆迪下调中国主权信用评级立即反击和汇率政策的及时调整，就给出当前金融市场治理戛然而止的清楚信号。

　　可以看到，尽管由于市场上的各种因素变化，政府相关部门采取相应的应对的措施是情有可原的事情，也是必然的。只有这样才能够维护国家利益，维护投资者的利益，并保证中国经济的稳定增长。但是，一遇到经济增长下行，治理整顿金融市场的政策立即戛然而止，如果这种情况出现，短期内是能够稳定市场及国内经济增长，但中长期来看，对于防控中国金融体系风险，对让中国经济结构调整，及让中国经济走上持续健康之路是相当不利的事情。因为，当前中国金融市场的风险不去除，要让中国经济走上健康持续发展之路是根本不可能的。

　　可以说，从十八大一中全会以来，中央政府就提出要放弃粗放型的GDP增长方式，要提高GDP增长的质量及效率，因此，放低对中国的GDP增长的速度在那个时候起就达到了共识。所以，在2014年以前政府希望通过对中国的“房地产化经济”的调整，让中国经济能够走上健康持续发展之路。但是，在2015年中国股市希望催生“国家牛市”失败后，中国政府的经济政策又回到鼓励“房地产化经济”发展之路上。而且这次中国政府鼓励“房地产化经济”的发展，不仅在于鼓励住房投资者涌入房地产市场的金融优惠政策倾巢而出，而且当时正规金融市场旁边存在着一个2013年起爆炸式增长起来的互联网金融市场。也正是有这样的一个背景条件，很快地就造就了一二线城市房价疯狂飚升的局面。这不仅让中国的“房地产化经济”越来越疯狂，也让中国金融市场的杠杆率全面上升。

　　可以说，这一轮中国金融体系的杠杆快速飚升，不仅表现为M2成几倍的增长，中国央行资产负债表资产总规模快速上升，更是表现金融机构的资产快速飚升。近十年来中国金融各业的规模快速扩张。比如银行业十年来其资产规模由50万亿元上升到236万亿元；保险业由不足3万亿元上升到16万亿元；信托资产由不足3万亿元上升到20万亿元；资产管理规模由3000亿元上升到近18万亿元等。这样不少是一般统计指标无法估算出来风险指标，或中国影响银行风险。最近，麦肯锡估计目前中国的影子银行规模达到近68万亿元。

　　也就是说，如果政府还是为了保证GDP的增长而放弃当前中国金融体系的去杠杆，那么目前中国金融市场的高杠杆风险不仅没有去除，反之新的加杠杆风险而积累。更为重要的是，到目前为止，中国政府一直在认为中国金融体系的风险是可控的，中国短期内不会因金融杠杆率上升而引发金融危机。其实，这才是中国金融市场最大风险。因为，这不仅在于中国这种特殊的金融体系是以什么样的方式来爆发金融危机，没有一点经验可借鉴，而且在于任何系统性金融风险的发生并非依赖个人意志而发生的。

　　如果再加上当前国内外市场变幻莫测，随时都有可能重大事件发生，比如美国这个月加息及货币政策收紧，欧洲经济形势变化，新兴市场的动荡等因素，6月份中国经济数据更是逊于市场预期等，这些因素，都可能增加中国金融市场的风险。对此，政府如果不能够在保经济增长及去杠杆之间选择好其优先顺序，中国金融市场所面临的风险会更大。

焱伦

当前国内外市场变幻莫测，随时都有可能重大事件发生