冉学东：金融监管要有战略定力

大参考

　　最近两天人民币气势如虹，在岸人民币兑美元突破6.8，离岸人民币逼近6.73关口。

　　6月1日上午，人民币兑美元中间价报6.8090，较上日中间价6.8633飙涨543点。人民币兑美元中间价上调幅度创1月6日以来最大，中间价水平为逾半年来的最高。

　　人民币汇率为何突然上涨，外汇交易市场不透明，大多数都是猜猜猜，不过离岸市场人民币利率的飙升能够部分说明问题，香港离岸人民币隔夜HIBOR涨2174个基点至42.815%，为连续第二日大涨，续创1月6日以来新高。离岸人民币一周期HIBOR暴涨至19.59633%，两周期涨至13.91%，一月期涨至10.57%。这至少说明遏制香港做空势力是此轮人民币升值的基础。

　　许多人猜测此次人民币汇率的上涨是反击此前穆迪下调中国主权信用评级，包括人民币中间价报价中加入了逆周期因子等，不过笔者猜测这应该不是主要的。

　　要反击穆迪评级的唯一有效证据是中国经济发展的未来前景，而中间价的改革这么重大的事情，必然是长期酝酿的政策，不可能是短期内仓促决定的政策。

　　人民币汇率的问题事实上还是经济发展的问题，说的更具体点就是外界担心的政府对债务的控制。而中国债务的发展又是最近几年为了稳定经济发展而形成，这与货币政策有一定关系，比如2014年以来，随着外汇占款的进一步下降，央行通过在市场上逆回购和再贷款拉低市场利率，最终导致了金融机构的信贷膨胀。

　　中国的货币政策非常难，因为大量存在预算软约束的主体，比如占有大多数贷款资源的国有企业和主导基础设施投资的地方政府，连金融机构大多数也是预算软约束的，这样的市场主体很难传导货币政策目的。

　　但是为了达到稳定经济增长又要避免金融风险的目的，央行最近几年的创新包括：采取货币政策多目标制而非国际上大多采用的通胀单一目标制，保持了货币政策的灵活性；并未墨守“不可能三角”理论，而在实践中往往选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；推出SLF、MLF、PSL等创新工具对流动性进行管理，并未如期下调存款准备金率；汇率政策上，进一步加强资本管制，同时对汇率进行中间价指导等等，至少从目前看来这些政策效果是不错的。

　　但是对于这些金融创新，作为决策者的央行领导是有清醒认识的。央行行长助理张晓慧最近撰文就认为，作为总需求管理工具的货币政策在维护金融稳定方面有局限性，在金融深化之后更加凸显。她指出，尽管金融市场动员了国内外的资源，但凡事有利就有弊，随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性所带来的风险也相应增大。所以她认为，需要在金融调控框架中增添新的支柱，对金融机构和金融市场的杠杆水平进行宏观的、逆周期的、跨市场的调节。

　　比如，无论是2016年之前实施的差别准备金动态调整机制，还是从2016年开始实施的MPA，其核心理念都是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，核心指标是宏观审慎资本充足率，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。

　　这些工具的创造都非常精妙，但是今年以来，这些工具在市场上的反应是利率的飙升，以及部分杠杆过高的金融机构的违约风险，这就迫使正在加码的监管政策又不得不收回来，比如最近债券收益率曲线开始陡峭化，表明流动性紧张的情况可能告一段落。

　　这说明什么问题呢？尽管监管在不断灵活创新，但是创新的空间正在进一步逼仄。监管如果没有纵深宏阔视野的战略布局，仅仅在局部精雕细刻，这些微观政策很可能会前后矛盾、相互对冲。头痛医头，脚痛医脚，医之大忌也。