张明：人民币汇率，非对称性贬值新模式？

大参考

　　今年3月下旬以来，人民币汇率走势呈现出一种新的趋势，也即人民币兑美元汇率基本稳定，但人民币兑CFETS篮子汇率逐渐贬值。例如，2016年3月25日至4月29日，人民币兑美元汇率中间价从6.5223微升至6.4589，而人民币兑CFETS篮子汇率指数则从98.2一路贬值至97.1。

　　这种新趋势初看上去令人费解。因为自去年年底央行推出CFETS篮子汇率，并表态未来会在更大程度上参考该篮子汇率之后，市场认为人民币兑CFETS篮子汇率会大致保持稳定。最近人民币兑美元汇率微升但对CFETS篮子汇率显著贬值的态势，明显违背了市场之前的预期。

　　为什么会发生这一现象呢？其实，如果我们关注到，从3月份至今，美元兑全球主要货币的有效汇率指数一直走贬，就不能理解上述趋势了。道理很简单，在美元兑其他主要货币显著贬值的情况下，如果坚持盯住CFETS篮子，人民币兑美元汇率就会显著升值，而这一点是当前央行不愿意看到的。

　　央行不愿意人民币兑美元汇率显著升值的原因，一是当前中国出口增速并不乐观，尽管3月份中国出口同比增速由上月的-25.4%猛增至11.5%，但这一上升主要应归功于季节性因素，出口内生动力依然不足；二是当前中国依然面临较大规模的短期资本外流，而短期资本外流的主要驱动力之一，就是人民币兑美元汇率的贬值预期。

　　归根结底，央行当前之所以不愿意人民币兑美元汇率显著升值，原因是当前人民币兑美元汇率不但没有低估，反而可能有一定程度的高估。如果人民币兑美元汇率显著升值，这非但不能纠正人民币兑美元汇率的扭曲，反而可能放大扭曲。再换言之，在美元指数走弱的背景下盯住CFETS篮子，束缚了央行汇率市场化的手脚。

　　既然如此，央行为何会在去年年底推出CFETS指数呢？笔者认为，央行之所以推出这一指数，是预期在未来几年内，央行判断美元指数走强仍是大概率事件。而在美元走强背景下，人民币盯住CFETS篮子汇率，就意味着人民币将会兑美元显著贬值。这一贬值，有助于纠正过去人民币兑美元汇率存在的高估。

　　而且，通过盯住CFETS汇率来实现人民币兑美元汇率的贬值，还有两个额外好处。第一个好处是能够更好地稳定市场预期，而避免出现去年811汇改后市场过度动荡的局面；第二个好处是包括IMF与美国在内的境外主体也更容易接受。这就难怪在今年两会期间，央行方面表示，未来每日人民币兑美元汇率开盘价的制定会参考两个目标，一是前一日汇率收盘价，二是CFETS汇率篮子。

　　然而，央行可能没有想到，由于美联储今年一季度没有加息，导致美元兑全球主要货币不升反降。而在美元指数走软背景下，盯住篮子就意味着人民币兑美元汇率显著升值。

　　笔者判断，在短期内，央行可能继续采用这种“非对称贬值”新模式。这种模式具有两个特征：第一，当美元指数走强时，人民币会选择盯住CFETS篮子，而让人民币兑美元汇率贬值；第二，当美元指数走弱时，人民币会选择基本盯住美元（或对美元微升），而让人民币兑CFETS篮子贬值。

　　这种模式应该说是符合当前中国经济基本面的。因为随着中国经济增速放缓、金融风险浮出水面，短期资本持续外流，人民币兑美元汇率并不具备显著走强的条件。通过这种非对称贬值新模式，央行可以渐进地释放人民币兑美元的贬值压力，而不至于引起较大的震荡。

　　不过，这种非对称性贬值新模式能否持续下去，在较大程度上取决于中国以外的各种反应。例如，美国财政部最近将人民币汇率列入关注名单，是否意味着美国政府认为这种模式依然属于央行操纵市场？又如，IMF在进行年度汇率评估时，会对这种非对称性干预模式如何反应？

　　此外，这种非对称性贬值新模式能否持续下去，也取决于未来美元指数的后续走势。如果未来美元指数继续走软，那么人民币兑CFETS篮子继续贬值，就可能引发外界的反弹。而如果未来美元指数触底反弹并持续走强，那么央行就可以比较舒服地盯住CFETS篮子了。

　　最后值得指出的是，这种非对称性贬值策略只是短期权宜之计，并不能替代人民币汇率形成机制的后续改革。正如笔者在近期撰文中反复指出的是，最近美元指数走软，为央行深化人民币汇率形成机制改革提供了难得的时间窗口。作为一个大国经济体，中国并不适合长期实施盯住一篮子货币（后者是小型开放经济体的较好选择），逐步走向自由浮动才是人民币汇率形成机制改革的正确方向。