张敬伟：人民币汇率基本面之实和市场面之空

大参考

　　猴年春节，沪深股市休市，汇市也恢复了平静。

　　全球市场却不安宁。2月12日，全球油价逆势大涨。油价刺激下，欧美股市也应声而涨。此外，美联储主席耶伦在国会作证时指出，美国央行正研究在需要给予经济额外刺激的时候实行负利率的可行性。

　　可见，全球油市、股市依然处于不太确定状态--欧佩克和其他产油国的石油战还在继续，减产还是未知数。刚于去年年底加息的美联储，面对日本负利率和欧洲继续量宽的货币政策倒逼，美联储除了暂缓加息甚至又多了负利率的选择。

　　节后中国股市、汇市，也难免受全球市场“一惊一乍”的影响。正因为如此，假期之末央行行长周小川接受最新一期《财新周刊》时强调，人民币并不具备长期贬值的基础，更非为了拉动出口而贬值，也不会加剧“汇率战”。不过，他也坦言，最近投机力量瞄准中国，汇改推进会把握合适的时机和窗口，并表示“不会让投机力量主导市场情绪”的态度。

　　高层人士为人民币汇率发声打气，不会是第一次，更不是最后一次。然而，投机者和跟风情绪不会关切中国经济的内涵，而是聚焦中国经济表层的数据变化，譬如经济增长率破七回落到6.9%，中国经济就是“不行了”。危机时代中国经济给全球经济的贡献率是50%，现在回落到20%，则是中国经济失去了引擎动力。中国市场需求量减少，全球大宗商品和原有价格低迷，也成了中国的过错。

　　去年6月15日后的股灾和今年年初股市的波动，更加大了全球市场对中国的悲观情绪。巧合的是，在全球认为中国经济“不行了”的2015年，反而是人民币国际化步幅最大、收效最多的一年。这一年，利率改革基本完成，人民币被IMF（国际货币基金组织）纳入SDR（特别提款权）货币篮子。去年的8.11汇改，可谓发出了人民币阔步市场化的正面信号。然而，除了IMF读懂了央行的良苦用心，发达经济体则误解为中国提振出口的货币战策略。

　　尤其是汇改和股灾纠缠在一起，让市场面觉得汇改和股市一样糟糕。正步走的汇改节奏，被股市坏情绪拖累，反而变得零乱无序，不得不暂停稍息。一直到12月初，央行不管采取干预措施扭转市场对人民币汇率走向的预期，有效稳住了人民币汇率，但也付出了沉重代价。祸不单行，去年12月美联储加息，资本外流加速，人民币汇率迎来更大贬值预期，并吸引了国际投机资本的唱空和做空。12月11日，中国外汇交易中心推出人民币一揽子货币指数，但直到1月11日央行才明确表示央行形成以篮子货币为目标、同时限制单日人民币对美元汇率波动的汇率调节机制。这算是有了一个比较明确和市场公信力的参照锚，人民币进入有管理的浮动汇率时代。

　　然而，中国央行和境外资本对人民币走势的判断并不一致。尽管央行、其他官方机构以及周小川等高官一再强调中国经济的基本面能够维持人民币汇率的基本稳定--如超过10万亿美元的经济总量，3万多亿美元的全球第一大外汇储备，极高的中国经常账户顺差和较低的通胀率等等；但是境外资本看到的是中国经济的下滑、股市的动荡和市场消费端的萎靡。去年8.11汇改后和不久前的人民币贬值，更使境外资本看到了做空人民币的良机。索罗斯的宣战更加剧了市场对人民币汇率的不确定感。

　　中国不是1997-1998年时的东南亚国家，更非任由宰割的韩国。做空人民币，只是国际资本看到“两岸”汇率利差而掀起的短期套利行为，他们并没有观照到中国经济的基本面。简言之，这只是一场市场流言式的、不存在的金融危机--是一场看扁中国的虚妄危机。即如周小川所言，“为此无论是谁都希望找个可问责的第三方。”中国不幸成为这个“第三方”。

　　人民币贬值也有技术层面的瑕疵：一是人民币汇率改革选择的时机不当--在股灾最严重的时候启动；二是对于“两岸”人民币利差产生的套利行为应对不足；三是8.11汇改后的汇率调节形成机制缺乏果断性和公开透明。最重要的是，新常态下的中国政策设计，协调好调结构和稳增长的关系，至关重要。当世界死死盯住中国经济增长时，稳增长的成绩单越好，全球市场可能就越有信心。毕竟，整个危机周期，整个世界几乎全靠中国引擎支撑（50%的贡献率）。调结构体现了中国的自信，但低于预期的经济增长率则让全球市场陷入焦虑。这种焦虑被中国股灾放大并传导至汇市，中国汇改的正能量反而异化为贬值预期的负效应。

　　因而，汇率改革，央行除了关切宏观经济基本面，也要洞察市场苗头和方向--哪怕这种细节并不理性。即如美联储，加息通道虽然开启，但会随市暂停加息甚至会随时随势可能实施负利率。中国央行，也要有这种敏感性和灵活性--除了汇率制度的升级，如紧盯美元到实施篮子汇率制度，也要恰到好处地选择市场化调整的时机，譬如选择稳增长较稳较好的时间点。

　　不要忘了，作为全球化的重要一员，中国式自信固然重要，让外部市场相信中国更加重要。