陶冬：欧央行政策太极手 美联储加息旋转门 （12月10日）

大参考

　　资金继续从债市流向股市，从世界其他地方流向美国。欧洲央行一方面延长购债时间，一方面缩减购债规模。美国联储进入例会前静默期，市场普遍预计加息25点。OPEC会开了，减产承诺出来了，由资金自己判断其真实性。中国经济数据理想，但外汇储蓄大量流失。无论世界怎么变，黄金好像都是输家。美国股市在上周叠创新高，十年期国债利率升到2.46%的近年高位。欧洲股市表现不错，不过意大利金融股就受到某家银行资本重组阻滞的消息冲击而大幅下滑。美元汇率继续走强，欧元、日元上周走贬，人民币汇率则受到政策因素支持而企稳。意大利选民在公投中说“不”，总理伦齐辞职，不过市场反应相对温和，VIX指数迅速回落，金融市场杠杆率反弹。

　　欧洲央行总裁德拉吉在上周例会上再次耍出太极手，将每月的资产购债数额由800亿欧元下调到600亿欧元，同时将QE的实施时限延长到明年底；一方面以实际行动减少QE剂量，另一方面强调如果经济有需要随时会增大政策杠杆。ECB葫芦里卖的是什么药？德拉吉面对的是，一个已见稳定但是动力不足的欧洲经济，一个买少见少的债券市场，一个需要就业利好消息的2017年大选年，一个对持续超低的利率环境越来越不耐烦的德国，一个比较稳定但随时可能出事的金融市场，一个总算贬了值的欧元，一个依然步履不稳的银行业。面对如此的矛盾体，德拉吉手中的武器却不给力，负利率工具已经出师未捷身先死了，通过QE收购的债券数量渐渐见底了。笔者看来，欧洲没有美国那样的本钱，无法真正地推行货币环境正常化，但是手上的弹药不多了，趁形势不紧张，于是先放慢一点QE的手脚。笔者认为明年欧洲的经济复苏未必明显，政治变局可能此起彼伏，银行迫切需要补充资本，欧洲的QE最终不得不加码的机会比减码更大。

　　美国联储的货币政策，似乎确定性更大一点，方向也比较明确。预计公开市场委员会在13-14日会议之后加息25点，会议声明应该大致维持上次的语境，但是对通胀预期略有调升。货币当局应该跟随总统大选后的“特朗普通胀”概念，逐步修改中期CPI预测，不过特朗普通胀目前概念过多实质。笔者认为，市场价格已经充分反映了十二月份加息，因此此事件的新闻价值大过市场价值。市场专业人士，应该去研究未来三年联储的加息路线图，研究加息的时机与力度，这个对把握美元走向、资金潮流更重要。笔者看来，联储加息空间不大，一则美国经济复苏实不强劲，二则特朗普的赤字财政需要货币政策配合。笔者目前预测美国明年加息两次，上半年和下半年各一次，各25基点，之后升息过程便嘎然而止，美国加息有可能是旋转门，过一过就结束了。当然持此论点者必须密切留意特朗普政策究竟能够带来多少CPI通胀，万一美国通胀逻辑出现大的改变，全世界的投资逻辑也会改变。

　　本周市场焦点，当然是13日开始的联储会议，美国时隔一年之后重启利率调整。还有一个重要但较少为市场谈论的事件来自中国，14日召开的中央经济工作会议，如何制定增长与政策重要，如何推进改革更重要。