张平：美联储加息将至 A股缘何还能走强？

大参考

　　再过几天，马上就要进入2016年岁末，美联储加息预期又开始在金融市场浓郁起来。而在去年的此时，由于美联储首次加息，人民币出现快速贬值，A股市场也跟随外围股市一起出现波动。而令人感到奇怪的是，今年岁末将近美国加息概率增大，A股市场却走出了一波“小阳春”行情。

　　与去年类似的国际金融局势（美联储加息，人民币贬值），甚至于说比去年更加恶劣一些（比如，美国退出TPP、意大利公投等），A股市场走势却比去年要强劲许多，不仅突破了3000点大关，还站稳了3200点，轻松的将年线踩在脚下。

　　对此，笔者认为，虽然外围局势对A股市场不利，但A股的走势主要还是要看上市公司的基础面。而今年A股市场企业的基本面要略胜于去年，同时楼市又遭遇政策打压，在这种情况下，外围的不利影响就往往会被市场所忽视。那么中国经济是靠什么得到好转的呢？

　　第一，政策面大幅减税，积极的财政政策起到了作用。除了营改增为企业减税之外，在其他税收领域也进行了大刀阔斧的改革。如，今年乘用车销量大增，前三季度增速达到13%，其中一个重要原因就是国家从去年10月1起对小排量乘用车实行车辆购置税减半征收。

　　第二，铁公基项目投入支撑了经济的发展。今年前10个月基建投资的同比增速接近20%，远超房地产和制造业的投资增速，说明财政对基建投资的支持力度空前。当前各大城市都在修建地铁，高铁、高速、机场等铁公基项目都是靠中央和地方财政的巨大投入来支持。

　　同时，前10月国企在固定资产中的投资增速超过20%,说明国企以政府信用为背书，加杠杆为稳增长做贡献。今年财政支出总体庞大，财政赤字占GDP的比重远不止3%（即财政赤字2.18万亿），估计2016年的财政赤字率约为5-6%。

　　第三，房地产火爆得益于全民加杠杆。今年1-10月的新增银行信贷中至少有三分之二的资金流向居民中长期贷款领域，同时，受到房地产业复苏的影响大宗商品价格回暖，中国PPI也开始由负转正。这意味着，从今年初开始的房地产投资火爆，促进了下游各个行业的发展。所以，今年中国经济呈现L型走势，房地产业功不可没。

　　第四，上市公司总体利润的回升与央行的贡献有关。由于货币政策的比较宽松，今年前三季度利率水平持续下行，使得企业的财务成本显著下降，其中最为得益的是国企，因为国企获得资金成本较为低廉，对利率变化更加敏感。

　　目前中国经济呈现L型反转，复苏势头强劲，即使出现美联储加息、通胀抬头以及人民币贬值导致热钱流出等不利影响也难以扭转其上涨的步伐。

　　但我们也要清醒的认识到，中国经济的复苏态势还是离不开铁公鸡、房地产投资、货币政策宽松等，而这种经济增长方式已经不可持续，所以2017年中国经济下行压力很大，A股未来走势更趋谨慎。

　　首先，财政支出过大，后续难以为继。2016年是财政支出最大的一年，财力消耗过大了。通常情况下民间投资要占整个投资的三分之二左右，2016年的民间投资占比降至61%，意味着公有制经济要投入更大才能稳增长，如从2015年末至2016年9月末，银行间市场的债券托管额净增加17万亿，达到60.9万亿，发债主体主要是公有经济体。

　　显然，2017年中国经济不可能再维持那么高的财政支出了，估计2017年人民币贬值趋势仍会延续，在美联储加息的压力下，利率上行或使债券发行规模不如2016年，故宽口径财政支出的增速也将低于今年水平。所以，不仅利率上升，使政府加杠杆受限，而且在经历了大规模的基础建设投资之后，明年政府投资增速将会大幅放缓。

　　再者，民间投资和消费乏力，使得经济整体复苏受掣。随着商品价格反弹，近期PPI开始由负转正。但PPI的回升主要靠上游，民营企业则主要集中在中下游行业，上游行业的回暖靠投资，中下游行业的回暖主要靠消费。如果后续因物价逐步走高，而使居民消费不振，则上游挤压下游利润的状况就难改变，民间投资增速的回升就有难度。

　　最后，房地产投资火爆也难以对A股构成长期利好。短期来看是楼市受调控导致部分资金流向股市。但随着房地产增速的放缓，明年上半年房地产业的上游产业钢铁、水泥等需求也会下降，仅靠基建投资来拉动也是独目难支，况且基建投资也要依赖于政策财政，长期透支未来也将是难以为继的。

　　纵观2016年A股市场，整体表现平平，由于受到上市公司业绩回升的支持，年末出现了较为不错的升势。而展望2017年的股市无论是财政发力受掣，还是房地产熄火，货币政策收紧，都会对股市构成不力影响，尽管局部机会依然存在，整体机会不会太大。而对于股市最大的利好是，中国经济完成了结构性转型，热钱在股市里找到了保值增值的机会。