陶冬：特朗普通胀意正浓 意大利公投情何堪（11月19日）

大参考

　　美国大选触发的“特朗普通胀”主题在上周继续发酵，不过主舞台上股市端星光渐暗，债券端依然灯火通明，汇率端乐声高起。美国十年期国债利率升至2.34%，创下2001年以来最大的双周跌幅，欧日中纷纷跟随。特朗普的财政理念触发市场对政府重回赤字财政的忧虑，加上央行放慢货币扩张的步伐，长债遭到抛售，投资者奔走践踏，债市出现惨烈的血洗。股市一度在基建扩张和银行去监管的故事下暴进，不过S&P500创出新高后后劲不足，高位盘整。上周的新进狠角是美元，耶伦暗示十二月加息，外资涌入美元资产，美元汇率抽升，美元指数DXY轻易划破100大关，冲上101.3，日元、欧元、人民币和新兴市场货币全线走软，美元登上2003年来未见的高度，一览众山小。美汇强势，新兴市场再度受压。石油市场欢迎几位产油国大佬对冻产的乐观言论，油价逆美元之势而上扬，布伦特12月石油期货收每桶46.86美元。黄金则遭到美元冲撞，跌坐到每盎司1208美元。联储主席在国会声称“近期加息是合适的”，利率期货市场隐含的12月加息概率超过九成。简而言之，市场仍在体会美国政局变动对不同资产种类的影响，美元成为引导资产价格的一条主线，债市损失惨重。

　　特朗普的组阁进度比想象的快，反建制基本倾向和适当妥协策略两条主线已经清晰显现。在此思路下，笔者认为联储主席耶伦的去留，也变得清晰－－特朗普不会炒掉耶伦，但也不会支持她连任。这样反而排除了联储决策中的政治考量，给了耶伦在衡量经济因素后调整货币政策的空间。11月就业数据对货币当局评估美国经济形势仍有一定的影响，不过以美国已见的数据看，经济增长仍在温和上升中，收入增长开始加速，通胀压力隐现，因此宏观数据支持循序渐进式的加息程序。同时联储高层越来越担心，在加息上举棋不定可能损害自身的信用，所以如果没有大的意外，公开市场委员会应该在下个月调整利率。笔者始终认为，加息的路线图比加息的时间点更重要，明年美国再加息1-2次之后，随着美国经济见顶，本轮利率周期或也见顶。当然，市场意外仍可能阻止联储出手，意大利公投便是其中一个潜在的市场黑天鹅事件。

　　意大利订于12月3日举行修宪公投，总理伦齐将其政治生命压赌在人民支持他改革政治及议会生态上。这可能是又一次政治精英误判基层选民情绪的例子。目前所见的各项民意调查显示，选民中打算投反对票的大约领先5-8个百分点，当然还有大量未决定票，让总理感到最后冲刺的希望。笔者认为伦奇的公投犯了两个误判：1）虽然GDP重回增长，意大利的基层人民的生活水平明显差过欧洲债务危机之前，对未来的焦虑更是战后以来的高水平，现建制高估了自己的信誉，低估了人民的不满；2）修宪将大幅裁减议席（尤其是参议院），收缩地方势力，所以此议在政界也不讨好。如果公投通过，一切正常。万一公投反对修宪，伦齐政府倒台可能颇高，意大利极可能陷入极端政党、极端政治主张群舞的乱局。反建制的五星运动领导人Grillo、反移民的北方联盟领导人Salvini，在民粹主义和反全球化上，与特朗普一脉相承，加上建制内的反对派，疑欧、脱欧势必成为选举中的核心议题之一，而此可能刺激金融市场脆弱的神经。八个月前，当总理和执政联盟通过公投案时候，一场胜利似乎唾手可得，此时此刻相信伦齐后悔了，此时此刻相信市场并没有准备好另一个黑天鹅事件。

　　本周焦点：债市和美元。债市这么暴跌，金融机构账面上起码损失了三万亿美元，如果市况不见改善，损失早晚会浮上水面，与在去监管故事下暴涨的金融板块正面碰撞。除此之外，联储会议纪要公布，得以一窥上次政策会议上的细节。本周感恩节美国休市，随后的周五正式揭开圣诞销售，其销情对股市情绪有直接影响。