陶冬：美国政坛变天 利率曲线转调（11月12日）

大参考

　　黑天鹅事件发生了，特朗普当选为美国总统，不过美国股市没有崩盘，反而是黄金崩了，新兴市场资产跌了，西海岸人民反了。共和党候选人特朗普打破了传统政坛的围剿和主流媒体的预测，以大比数击败克林顿成为美国下任总统，风险资产价格一度出现暴跌。但是市场情绪很快恢复正常，以特朗普寻求和解的当选演说为契机，股市出现直线拉上，美元止跌回升，黄金和白银连日两天被抛售。美国大选遮盖住了石油市场的颓势和铜价的过山车式起落，不过也带来了长期国债利率的大幅飙升，美国十年期国债利率上周大涨36点。中国三大期货市场收紧杠杆，监管与热钱大斗法，黑色期货上演了一出黑色星期五行情。股市稳住了，但是债市大跌，饱受特朗普攻击的耶伦如何把握12月加息机会，也成为市场话题。大选前利率期货市场价格显示市场预期86％得概率联储在12月升息25点，选举结果清晰后概率一度跌破50%，随后再升回80%。美元转强、大宗商品价格下挫，新兴市场面临新的考验。

　　华尔街拿特朗普当选开了一个玩笑。选前美国金融界几乎清一色地支持克林顿，指出特朗普一旦胜出，经济遭殃、市场完蛋。特朗普拿下最重要的摇摆州佛罗里达后，股市表演跳水，市场一片恐慌。但是几个小时之后，分析员开始说特朗普一进入白宫，就会废除许多奥巴马推出的政策，原来完蛋的是金融监管，股市狂升。金融精英们在这场选举中表露出了傲慢、无知和善变。笔者认为特朗普当选结束了一个时代，结束了战后七十年的全球化运动，结束了最近三十年的金融主导的增长模式。但是这个趋势需要时间慢慢展开，长度可能大大超过特朗普本人的任期，其过程乃是体制的演变，而非极短期的市场调整。短期来看，特朗普既没有能力制造就业，也没有能力摧毁就业，市场将其政治好恶植入到分析中，在笔者看来是不理性的。

　　从中期看，特朗普会从财政政策入手来支持美国经济，而共和党自从1928年来首次占据参众两院多数席位及白宫，为这种扩张打开了大门。笔者相信特朗普会减税，简化税率，同时推出一系列的基建项目，将海外军事支出用于民生，同时财政赤字再次扩大。这是近日市场新词Trumpflation的内涵，美国长期国债利率蹿升也反映出市场对财政政策转向的预期。经济刺激政策的重心由货币扩张转为财政扩张，恐怕不止是美国一家，而是全球趋势。不仅美国联储在寻求加息的机会，欧洲央行、日本银行和中国人民银行也纷纷面临量化宽松撞墙的窘境，迫切需要变招，但是一时间又没有很好的新政策工具可作替代。今年几次首脑峰会、央行行长会议均提到加强财政扩张力度，不过在实施上却不得要领。特朗普当选，很可能成为财政、货币政策切换的催化剂，推动其他国家也更积极地运用公共财政政策。如果真的如此，国债市场的收益曲线估计会变得陡峭(steeper)，短端利率仍被央行钉在超低位，长端开始上移。这其实是日本央行两个月前就想做但未做成的，特朗普总统有可能将其变成一个全球新趋势。利率曲线陡峭化一旦成为趋势，资产价格、资金流向、汇率均衡点都会受到重大影响，值得关注。

　　本周焦点从美国大选转向特朗普内阁成员的选择，对于美国历史上第一位没有任何政府及军队经历的总统，市场当然关注在政策上语焉不详的局外人，如何搭建政策班子。耶伦周四在参院联席会议上作听证，无可避免地会被问及12月加息展望以及特朗普时代的货币政策。预计耶伦会维持近期加息时机日渐成熟的言辞，不过未必对12月出手给予清晰答案。英国央行行长卡尼也会在国会参加听证。