董登新：注册制改革三周年，下一步怎么走？

大参考

注册制改革三周年：下一步怎么走？

——注册制应尽快在创业板率先落地

　　A股市场推行IPO注册制，是中央决策、人大授权的一项重大改革。2013年11月15日，十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革。这标志着A股IPO注册制改革正式启航。时至今日，已整整三周年。现在注册制改革究竟走到了哪一步？

　　2014年，作为注册制改革的起步元年，证监会从基础制度建设入手，大力强化信息披露监管，严厉查处证券违法犯罪行为，并确立了反欺诈上市的“先行赔付”制度、强制回购股本机制，以及重大违法强制退市的制度等，这一系列改革工作进展顺利，确实卓有成效、有目共睹。

　　2015年1月，证监会在一年一度的工作年会上宣布，注册制改革将是2015年中国资本市场最重大任务，这标志着注册制改革即将付诸实施。

　　然而，2015年上半年，我们苦苦等待了七年之久的大牛市开始加力，为了保护这一场来之不易的大牛市，我们有意推迟了注册制改革进程，其实，这是放弃了推进注册制改革的一次绝佳机会。

　　2015年下半年的大股灾，我们又被迫暂时中断了注册制改革。

　　直至2015年底的人大授权，注册制再次启航。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，授权期为两年，决定自2016年3月1日起施行。

　　9个月的时间过去了，授权期时间快过半，我们都做了些什么？注册制进展到了哪一步？后期将如何安排？这是我们无法回避的问题。

　　注册制并不高深，也不神秘，世界上也不存在统一模板。注册制改革的唯一使命，就是IPO市场化，或称一级市场“去行政化”。这是由A股市场的国情所决定的，因此，注册制将是中国特色的注册制，或称中国版注册制。这是一项创举，也是A股“市场化改革”的最后一公里。

　　为什么IPO需要注册制？为什么A股一级市场必须“去行政化”？目前，IPO注册制改革面临五大障碍：

　　（一）监管层直接掌控IPO节奏，并有权随时关闭一级市场

　　为了调控股市涨跌的需要，监管层有权控制IPO额度、IPO家数，并有权随时关闭一级市场（股民俗称“暂停IPO”），至于是关闭一年，或是关闭半年，抑或是关闭几个月，都由监管层说了算。其中，一级市场关闭时间最长的有三次，它们分别是：2012年11月16日至2013年12月，关闭13个月；2005年5月25日-2006年6月2日，关闭12个月；2008年9月16日-2009年7月10日，关闭10个月。最近一次关闭一级市场的时间是2015年7月4日，不过，这一次却是因为股灾，由国务院会议决定、证监会执行。2015年11月证监会宣布重启IPO，这次关闭一级市场的时间是将近5个月。

　　不过，在关闭一级市场的同时，我们并未半闭二级市场。事实上，在境外股市，即便是亚非拉落后的股市，监管层也不会随意关闭一级市场。只有重大股灾发生时，关闭整个股市的情形才偶有发生。随意关闭一级市场，将会严重打乱排队企业的IPO计划，延误企业转瞬即逝的投资商机，这对排长队申请IPO的企业是不公的，这迫使许多企业放弃IPO排长队，而直接去二级市场“买壳”来达到曲线上市的目的。这正是垃圾股死不退市、炒壳游戏愈演愈烈的重要原因。

　　（二）监管层硬性规定IPO定价：不得高于23倍发行市盈率

　　根据监管层对IPO定价的“窗口指导”，其实是硬性规定：无论牛熊，A股IPO定价不得超过最高发行市盈率23倍。结果，大多数企业IPO定价都是22.99倍的发行市盈率。也就是说，最好的企业IPO定价只能是22.99倍，最差的企业IPO定价也可以是22.99倍。因为IPO“饥饿营销”，一级市场供给严重短缺，即便此时二级市场已然泡沫横飞，即便创业板平均市盈率达到150倍，23倍的发行市盈率红线也不能突破，一、二级市场的价格如此天各一方、相隔十万八千里，这是迫使股民盲目打新、疯狂炒新的重要原因。

　　在境外股市，即便是落后的股市，政府也不会人为管制IPO定价，因为这是最基本的“市场决定”行为，没有定价权的市场，还叫什么市场，它应该是计划经济下“指导价格”制度的延伸与遗留。

　　（三）打新是一种福利和施舍，十分类似于计划经济的凭票供应

　　在境外任何股市，申购新股（打新）是所有投资者的自由。任何投资者只要有钱、能够承担风险，就可以参与打新。

　　然而，在A股市场，打新却是零风险、高收益投资，监管层将打新作为一种福利，并以此施舍给持有二级市场股票市值的投资者，作为对二级市场高风险的一种补偿，监管者希望借用计划经济时期的“凭票供应”措施，通过人为扩大一、二级市场的差价收益来安抚或弥补二级市场的投资者损失。因此，未持有市值的投资者被剥夺了一级市场投资权。

　　既然监管层明确暗示你：打新是一种福利和施舍，有资格打新却放弃，似乎是一种损失，因此，投资者根本不用考虑打新风险，凡新必打、凡新必炒就对了。否则，就等同于你自动放弃了政府分配给你的应得福利。这正是股民盲目打新、疯狂炒新的根本原因。

　　（四）新股上市必须连拉10个以上的涨停板，绝不允许新股破发

　　IPO定价的行政管制，人为制造了一、二级市场巨大差价，严重撕裂了一、二级市场的内在股价联系，一级市场被变成“零风险”，这对高风险的二级市场是不公平的。既然你要将一级市场的价格压低到二级市场的1/4或1/3，所有散户和机构当然都会去盲目打新、疯狂炒新了。因此，在新股上市首日，全部新股在开盘的瞬间，就会以44%的最大规定涨幅无量秒停，随后几个交易日同样是无量涨停，直至连拉10个以上的涨停板之后，博傻的人们才依依不舍地打开涨停板，然而，一不小心，打开的涨停板突然又会被封死涨停，让卖出的人们后悔不已，于是，许多新股都是一口气炒至100元或200元，新股市盈率大多被一口气拉上100倍或200倍，这种盲目打新、疯狂炒新将股市变成了赌博场。

　　在国外，新股上市首日“破发”，也就是跌破发行价，一般要占30%的比例，这才是正道或常态，那么，A股“新股不败”的神话，就是怪胎，它是市场机制被人为扭曲的结果。

　　（五）否定市场决定的股市、缺乏风险意识的股民，是孪生兄弟

　　有什么样的制度，就会形成相应的游戏规则，也就会培育出不同游戏规则下的投资者。制度成熟是投资者成熟的前提保证。

　　保护投资者的最好办法就是让他们感知风险压力、学会自我保护。正视风险、管理风险，学会“用脚投票”，只有市场化机制能够教会他们这一切，而不是让他们对监管层形成高度依赖，更不是让他们无视风险、将投资异化为赌博。

　　实际上，只有注册制改革，才是从制度根源上真正的保护投资者。然而，我们经常采用的借口和逻辑却是：为了保护投资者，监管者就应该大包大揽、严厉管制，这样，保护投资者就成为了否定市场机制、阻止市场化改革的最佳借口。

　　IPO注册制的实质就是IPO市场化，它让市场主体各自归位，并对自己的相关行为承担相应的法律责任，从而真正实现“卖者有责”、“买者自负”的市场法则。当然，在IPO市场化的同时，法治化必须保驾护航，比方，发行人欺诈上市，或是保荐人和会计师犯罪，在最严重的情况下，法律应给予虚假信息披露的签字人“牢底坐穿”的刑事威慑，同时法人必须承担“倾家荡产”的民事赔偿责任。唯有如此，才不会有发行人、证券中介拿自家身价去为法人IPO造假犯险，否则，他们必须付出高昂的犯罪成本。因此，乱市有必要采用重典。

　　最后提示：市场化是法治化的基础，法治化是市场化的必然要求。相应地，市场化和法治化，则是国际化的基本前提。没有市场化和法治化，就不会有真正意义上的国际化。注册制改革，下一步怎么走？我们相信改革者的坚定信心和大智慧！