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七年之痒：创业板七周年反思 ——NASDAQ是创业板的一面镜子
2009年10月30日，深交所正式推出创业板，首批28家公司集体挂牌开市。截止2016年10月30日，创业板上市公司为546家，总市值5.44万亿元，流通市值3.10万亿元。七年间中国创业板从无到有，从小到大，它创造了不少民营企业的传奇，也制造了大量亿万新富豪。这一切都是大家有目共睹的，不过，在创业板七周年之际，本文不想锦上添花，而是希望雪中送炭。所谓“七年之痒”，七年是一道坎，我国创业板走过的七年，究竟应该如何评价，还存在哪些问题和短板，如何改进？这才是本文的重点。
（一）IPO以大为美，对“双创型”企业缺乏包容性
我国创业板创设的初衷是支持“双创型”企业的做大做强，尤其是对新技术、新业态、新模式、高成长企业发展的支持。2009年3月，中国证券会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，其中第一条明确指出：“创业板设立的宗旨是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。
2014年3月，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》修订说明，其中，明确指出再次修订的目的是：“进一步明确创业板支持成长型、创新型中小企业的市场定位”。此次修订主要是解决市场现存的“包容性”问题：“一方面，创业板对业绩持续增长的要求缺乏灵活性和包容性，一批业绩波动大的创业企业被挡在门槛之外；另一方面，创业板设置相对较高的财务准入指标，不能满足更多成长型、创新型中小企业的融资需求。”《管理办法》修订的总体思路是：“健全多层次资本市场体系，进一步明确创业板市场定位，推动创业板市场真正成为支持创新型、成长型中小企业发展的资本市场平台。”
应该说，我国创业板设立的初衷是明确的、也是正确的。然而，截至今天，我国创业板依然排斥“轻资产型”企业，不允许“亏损上市”，并比照主板IPO标准偏好“大块头”。其根本原因是IPO核准制的完全行政化，它采用排长队、优中选优、好中选好的海选机制，将IPO门槛不断地人为抬高，进而从支持“双创型”异化为“比块头”，它让IPO批文“一文难求”、IPO身价高不可攀，大量优秀的“双创型”中小企业只能望洋兴叹、远离创业板。
表一：2016年10月底我国创业板个股市值分布结构 注：数据来自2016年10月28日收盘统计。
从表一可以看出，创业板明显排斥小企业，其个股的最小市值居然比主板大。上证主板个股市值不足20亿元的股票有1只，创业板也只有1只；上证主板个股市值介于20亿至30亿元的股票有6只，创业板只有5只。但创业板个股市值超过50亿元的股票却多达429只，占78.53%。很显然，创业板和主板一样崇尚大企业，对中小企业尤其是轻资产型“双创”企业缺乏包容性，这表明我国创业板与主板定位存在同质化嫌疑。
与此相反，美国NASDAQ作为世界上最大、最成功的创业板，它对“双创型”中小企业具有极强的包容性。根据NASDAQ统计，截止2016年10月底，NASDAQ共有3152家上市公司，其中，4家缺乏市值统计数据，其他3148家公司均有完整的“市值”数据。从表二不难发现，NASDAQ市场的上市公司大多都是小企业，其中，个股市值不足0.5亿美元的股票多达836只，占比超过1/4；个股市值不足1亿美元的股票约占1/3，而个股市值不足3亿美元的股票多达1764只，占56.04%，个股市值不足5亿美元的股票多达2/3。由此可见，NASDAQ是小企业高成长的摇篮。
表二：2016年10月底NASDAQ个股市值分布结构 注：数据来自NADSAQ网站提供，微小市值股也称为“廉价股”。
（二）IPO扩容艰难，垃圾股缺乏退市机会
创业板的大气与高成长是以巨大的包容性为前提的。1971年2月8日，NASDAQ市场正式成立，当天便从场外市场（OTC，相当于我国的新三板）一次性转板2500只股票过来开业。这正是NASDAQ包容性的“开门见山”。
NASDAQ自成立之日起，就表现出了创业板“大进大出”的本色与豪气。在NASDAQ初创的前25年中，每年公司IPO数量明显超过当年退市公司数量。高峰时，每年能有500家至700家公司IPO，同时，每年也会有300家至500家公司退市。1996年底，NASDAQ挂牌公司数达到巅峰，多达5600家。然而，20世纪90年代末期及21世纪初，挂牌公司的数量增长趋势发生逆转，退市公司数量大增，每年退市公司数量开始超过IPO公司数量，致使NASDAQ上市公司数从1996年底的5600家降至今天的3000家左右。这是NADSAQ的气势磅礴与博大胸怀，它以无与伦比的包容性，接纳了来自世界各地的新技术、新业态、新企业，正是它的优胜劣汰、大浪淘沙、吞吐自如、新陈代谢的市场机制，孕育并诞生出了一批世界一流的伟大企业。例如，英特尔（1968年成立、1971年IPO），微软（1975年成立、1986年IPO），苹果（1976年成立、1980年IPO），亚马逊（1995年成立、1997年IPO），谷歌（1998年成立、2004年IPO）、百度（2000年成立、2005年IPO）、Facebook（2004年成立、2012年IPO）等。
相比之下，我国创业板就显得有些“小气”、“小鼻小眼”，七年来仅有546家公司上市，仅有一家公司因犯罪退市。这是最典型的“上市难、退市更难”的市场格局。我国创业板一成立就比照主板的IPO标准，设立了“高门槛+严苛行政审批”的一套IPO体制，这样的一种行政化的IPO体制，它让优秀进不来、垃圾出不去。因为IPO门槛太高，它将大批潜在的优秀“双创”企业挡在了门外，因为行政审批程序繁琐而冗长，它将许多块头不够大的中小企业挤出了排长队的队伍。
正是创业板的“上市难、退市更难”以及市场供求严重失衡，才使得创业板变成了“只进不出”的畸形市场，在创业板，无论多么垃圾的公司都不必担心被退市，因为IPO批文“一文难求”，巨大的“打新”需求遭严重打压，股民被逼疯狂炒小、炒新、炒差，新股上市必须连拉十个以上的涨停板，新股破发竟直就是天方夜谭，它将创业板变成了真正的泡沫板，一些垃圾股趁机疯狂地高价增发圈钱，用股民的钱购买他人的资产和利润，很快地，这些垃圾公司放弃自己IPO时的优势主业，通过花钱买进他人的资产来“重组报表”，这样便可轻松地逃避退市制度的惩处。如此一来，创业板也就丧失了资源配置与优胜劣汰的市场功能。
很显然，是IPO制度决定退市制度，而不是退市制度决定IPO制度。正是创业板大门的门票“一票难求”，以及IPO身价畸高，它不仅严重扭曲了供求、扭曲了股价信号，而且让垃圾股的壳资源变得“千金难求”，既然垃圾股都能鸡犬升天，整个创业板也就没有优劣之分、好坏之别了！事实上，区区500只股票是不堪一击的，只要有大资金进场，500只股票就会被炒得人仰马翻、面目全非，总之，整个创业板严重泡沫化，在大牛市来临时，大多数创业板个股市盈率被炒到数百倍或数千倍，他们硬生生地将创业板变成了一个自娱自乐的大赌场！
（三）上市公司流行“外延并购”，人为制造“高成长”假象
众所周知，“高成长”是创业板上市公司的特色标签，这类“高成长”现象大多归属于新技术、新能源、新材料、新业态的企业，大多数高成长都是源自内生性的创新。创业板正是致力于支持这些高成长企业做大做强的，而这些高成长企业也是大众创业、万众创新的必然产物。因此，只有创新才是高成长的保证，只有创新才是创业板生命力的源泉。
表三：NASDAQ上市公司的行业分布结构 注：数据来自NASDAQ网站提供。
目前在NASDAQ挂牌的外国公司共有422家，这是NASDAQ强大包容性的又一佐证。美国NASDAQ是世界最大的创业板，其上市资源来自世界各地的优秀小企业，许多企业甚至是“亏损上市”，NASDAQ偏好的是高成长的“双创型”企业，其中，医疗保健、金融、高科技三大行业的上市企业数量所占比例高达54.84%，这是NASDAQ上市公司高成长的真正动力源和强有力支撑。正是基于主业高成长与做大做强，才让NASDAQ培育了一批具有超级体量的优秀跨国公司，其中，个股市值超过2000亿美元（等值于1.3万亿元人民币）的航空母舰公司就有6家。NASDAQ这些大型跨国公司都是从小企业高成长为大企业的，它们以创新为动力，以单一主业为特色，经过了二、三十年的内在发展与不懈努力，才有今天的世界一流的国际地位。在这些特大型公司中，包括微软、苹果、谷歌、亚马逊、Facebook等，其个股市值均已超过3000亿美元，它们都是长期致力于唯一主业而成长壮大起来的。
相反，我国创业板上市公司科技含量不高，创新动力与创新能力不足。其中，有近一半的创业板公司从事基础工业和生产资料行业，真正的高科技、高成长公司较少。由于创业板成立时间较短，尚未培育出世界级的一流大企业，目前最大市值个股是去年底IPO的温氏股份，主要从事畜禽养殖及食品加工，其总市值为1570亿元人民币。
不过，值得高度关注的是，在我国创业板公司中，“高成长”并非公司自身主业高成长，而是通过“外延并购”来做大块头、堆积资产。关于这一点，我们完全可以从公司融资结构看得一清二楚：过去七年间创业板累计融资6191亿元，其中，546家创业板公司IPO募资只有2939亿元，而其间仅247家增发新股的公司就募集了3160亿元资金。由此暴露出两个问题：一是创业板IPO募资能力很弱；二是上市公司热衷高溢价增发，并通过高价增发圈钱进行外延并购，为公司外购资产、做大块头，以此制造利润增量进行“报表重组”，进而人为制造“高成长”假象。
根据Wind统计数据显示，在过去的7年间，创业板总计完成了193起重大资产重组，其中，基于行业的横向整合占126家；而基于产业链上下游的垂直整合占29家；此外，有31家公司选择了多元化战略，实施跨行业并购，它们大多抛弃原有主业，转向“赚快钱”的游戏、影视等娱乐产业，还有不少上市公司涉足“大金融”，这是创业板公司外延并购、脱实向虚的佐证，为此，外延并购成为创业板“高成长”的重要推手。
外延并购的“高成长”，不是内生的主业高成长，也不是自我研发创新的高成长，而是通过增发圈钱后从他人手中购买别人的资产来实现自己的“高成长”，甚至完全放弃自己IPO时的优势主业。这并非创业板所需要的“高成长”，这种“伪成长”产生不了原创型的高科技企业，更难诞生中国版的微软和苹果。
事实上，随着大众创业、万众创新国家战略的进一步推进，我国创新生态环境正在不断改善。在这一背景下，正是创业板摆脱束缚、大展拳脚的时候。2015年，中国的研发支出总额就达到1.422万亿元，占国内生产总值的2.1%，相当于欧盟国家的平均水平。这一数字占世界各国研发总支出的20%，位居全球第二。
七年之痒：创业板值此七周年之际，我们必须进行全面而深刻的反思，通过制度改革，及早对症下药、从根本上解决创业板存在的系列问题。显而易见，中国创业板缺乏的是市场化IPO机制及包容性，而注册制则是天然地适应创业板，它具有最强的市场包容性，因此，创业板天然地需要注册制。为此，我们主张创业板应尽早尽快推行IPO注册制，这一改革迫在眉睫、刻不容缓。只有IPO注册制，才能赋予创业板新生，才能让创业板具有博大胸怀、所向无敌，也才能让创业板大浪淘沙、英雄辈出！也才有可能孕育出超越微软和苹果的世界一流企业！
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发表于 2016-10-31 09:19:05
