肖磊：人民币贬值对市场的冲击分三个阶段

大参考

　　人民币对美元汇率的走低，有几个主要的背景：

　　一是，中国经济增长从高速调整至中速，整个中国投资市场的预期回报降低，资本流入的积极性下降；

　　二是，美元在走过了近十年的超低利率之后，开始转变周期，进入升息阶段，人民币则处在利率的下滑周期，两者利差逐步缩小，人民币作为国际储备性远低于美元的货币，市场需求差距扩大；

　　三是，全球经济复苏之缓慢、增长之疲弱超出了诸多投资者预期，中国作为出口型经济体，对外部环境的依赖不是在减弱，而是在加深，出口市场的压力持续增大，外汇储备减少，对人民币的信用背书能力下滑。

　　在以上三个因素没有发生重大变化的状况下，人民币对美元汇率从趋势上判断主要还是以贬值为主，但市场对贬值的预期各有不同，如果把央行的干预和舆论的引导叠加到一起，人民币汇率问题可能会更加的复杂。

　　这种复杂性在于，贬值的节奏和幅度难以预测，对于普通投资者来说影响并不会太大，对于以杠杆和债务撬动投资的诸多交易者，其成本核算及期限安排将充满挑战，从而给市场带来了更大的不确定性。

　　纵然如此，我们也试图从这种不确定性中，找出方向和可能性。具体来说，人民币贬值对市场的冲击可分为三个阶段：

　　第一个阶段，给全民带来了超预期“担忧”

　　从2014年初开始，人民币出现了对美元走弱的迹象，为了更好的适应市场变化，央行在2014年3月扩大了人民币对美元汇率日波幅，从原来的1%扩大至2%。实际上这也是一次比较被动的改革，而后人民币对美元汇率持续走弱，两个多月时间贬值了接近2.5%。

　　这对于多年来习惯了人民币升值的中国投资者来说，确实进入了焦虑期。由于受到外汇管制的影响，集中性的换汇和资金外流很难实现，投资者开始选择持有资产，以消除对持有现金的恐慌感。中国股市自2014年6月开始上涨，上证综指从不到2000点一直飙升到了2015年6月的5000点。

　　在股市大涨的这一阶段，人民币汇率的贬值速度明显下降，尤其是2014年6月至11月（上证综指上涨了50%），人民币对美元汇率反而升值了超过2%。

　　在股市大涨的整个一年时间里，人民币汇率并没有创出新低。股市的大涨不仅“锁住”了部分“外流”资金，也使得更多的投资者认识到了在人民币汇率走低的过程中，持有资产的重要性。

　　但随着股市的调整，市场对汇率的担心再次扩大，尤其是在“国家队”救市并不理想的情况下，不仅是市场在恐慌，监管层也在恐慌。

　　2015年8月，人民币中间价改革落地，人民币对美元汇率两天之内贬值了超过3%。如果不进一步扩大对人民币贬值的容忍度，就需要拿出更多的外汇储备来干预。

　　事实上中国外汇储备从2015年7月至2016年1月的半年时间里，大降超过4000亿美元。如果是换做其他经济体，其本币可能就陷入崩溃式下跌了，因为全球90%以上的国家外汇储备不足4000亿美元。

　　股市“锁住”汇率的逻辑随着整个市场信心的下滑，以及诸多资金高位套现离场，再加上大盘反弹无力的状况下，已经难以持续。注意，就在此时，“房地产”出场了。

　　图一：人民币汇率走势、官方外汇储备降幅情况

　　今年以来，房价的上涨确实延缓了人民币汇率贬值的步伐，虽然没有完全“阻止”人民币贬值，但更重要的一个数据是，在此期间（2016年2月至8月），外汇储备迅速“止跌”，也就是说房价的拉升达到了保护“外储”的目的。

　　本月初开始，国内各大城市逐步发布房地产调控政策，有很多分析将此轮调控跟汇率的大周期波动联系到一起，事实也是如此，9月份外汇储备降幅加大（降幅188亿美元），一些资金开始从房地产市场套现、撤离。与其说“限购”政策是在减少需求，还不如说是在阻止更多卖方迅速“脱手”，市场上流传关于用高房价套牢资金，保护“汇率”的说法，并不是空穴来风。

　　第二个阶段，经济增速继续下滑，资产重构，汇率压力更大

　　中国目前的经济增长，其中房地产行业的贡献度超过8%，消费零售市场的贡献率在提升，但还不足以带动整体增速保持在6.7%的水平，因此，6.7%的经济增速肯定不是底。按照民间投资和制造业市场的复苏势头，经济增速有能力持续在6%以上，但随着房地产市场的调整，增速在可控范围内进一步下滑可以理解。

　　图二：在经济增速持续下滑的过程中，阿根廷比索和俄罗斯卢布持续贬值

　　经济增速问题，固然受到市场的诟病，但从各国汇率市场的波动看，经济增速对汇率的支撑还是比较明显的。保增长对于保汇率也至关重要。

　　经过了2015年股市的大起大落，如果再经历一次楼市的调整，能够吸纳流动性的市场着实非常有限。此轮股市回落之后，楼市接盘，但楼市已进入完全由信贷主导的阶段，在民众收入水平难以企及的前提下，关系到系统性金融风险，政府并不会让其无限扩展。

　　如果资金有回到股市的冲动，股市在整体企业盈利状况层面似乎并没有做好准备，仅仅是为了炒而炒的话，很多资金可能不会轻易介入。这种情况下，市场各领域都存在机会，近期以来商品市场的频频上涨、9月份CPI数据的超预期反弹等等，都预示着资金并不着急进入股市。

　　具体表现在，流动中的现金和活期存款大幅增加（M1），如果是在过去，M1的扩张，预示经济活动将会出现周期性复苏，但目前的情况是更多的资金在规避实际负利率的伤害，在人民币汇率贬值预期之下，随时都可能变成“换汇”一族。更多的投资者还没有意识到，M1的“非正常”增速，跟人民币贬值预期有关（M1对于人民币汇率来说，是个定时炸弹）。

　　这一阶段，国内市场的通胀、利率和资金流动的方向都是不明朗的，投资者往往处在非常大的顾虑当中，长线投资者往往会减少，各资产受到内部和外部双方面的冲击会增大。政策面监管力度逐步加强也是一个趋势，往往会出现更多的干预和管制，尤其是在汇率持续走弱的情况下，对资本流动的管制可能会更加明显。

　　第三个阶段，经济转型成功，汇率先贬后升

　　经济转型成功的标志有很多，其中经济增速最终能够稳定在4%—6%的水平、消费占GDP的比重达到80%，对于中国经济来说可能就算基本成功了。只有经济保持一定的增速，消费市场在拉动经济方面起到决定性作用，整个市场的稳定性和自我调节能力才会有明显的改善，而汇率的稳定性也正来源于此。

　　在全球各地，转型成功的国家里面，日本、韩国等是比较典型的代表，从韩元和日元的汇率波动中，可以反观人民币汇率所处的阶段。

　　图三：韩元和日元在经济不同阶段的走势

　　如果中国经济走入如同阿根廷、俄罗斯等的模式，转型失败，经济增速持续下滑，那么人民币汇率将持续贬值；如果中国经济转型成功，经济增速进入了低速稳定期，人民币汇率将进入新的运行周期，类似上图所示的韩元和日元一样，从目前的贬值，会进入到转型成功之后的升值，再到下一个阶段的稳定期。到那时，升值或贬值，市场就不会特别在意了，都忙着按照周期来配置资产，而不是一有风吹草动就忙着“换汇”。