冉学东：人民币贬值是因为双锚制吗？

大参考

　　今年国庆以后，人民币加速贬值，从6.6以上贬到6.9以上，仅仅两个月贬值达4%以上，并且是单边贬值，很少有反弹，对于此次人民币加速贬值的原因，有人认为美元升值过猛，还有一种就把贬值的原因归于双锚制上。

　　的确此次人民币从国庆后贬值，美元也是在国庆开始升值的，美元的升值引发投资者对美元投资收益的看好，必然抛人民币拿美元，这是必然的，但是我们打开美元走势图，美元的强势升值在2015年也有两次，一次是3月份和11月份，而11月份，还正是人民币811汇率改革以后，这两次美元的升值均没有引发人民币的大幅贬值，而唯独此次贬值如此厉害，这是没法单纯用美元升值解释人民币贬值的一个方面。

　　而双锚制作为贬值根源的说法也很难说通，先看双锚制是如何演变过来的。双锚制是一个中间价定价机制，第一个阶段，此前央行根据做市商的报价，去掉最低和最高，然后加权平均，根据央行对人民币汇率的定位，设定一个中间价；第二个阶段时今年8月11日，央行进行汇率改革，事实上就是中间价形成机制的改革，引入一揽子货币的概念，表明人民币要盯住一揽子货币，事实上这个机制对于汇率改革过于激进，于是今年2月初又回复了美元作为挂钩基础，这样就形成了双猫制。

　　这个演变主要有两个因素，一个是在第一阶段后期，由于央行在中间价制定中自己主观的成分过多，导致在实际运行中，9点15分公布的中间价和9点半市场形成的开盘价往往有很大偏差；在市场存在升贬值预期强烈时甚至在开盘时直接触及日波幅上下限。尽管日波幅不断扩大，但央行通过中间价可以很好地操控汇率，因此一直被市场所诟病。也就是当日大量的机构买不到美元，而大量的机构不能在自己合意的价格买到美元，市场陷于不平衡中。

　　央行推进人民币国际化，为了加入SDR，而且人民币汇率市场化形成机制也是既定政策目标，因此在8月11日，实施改革，这次主要是引入了一揽子货币，然而最终央行还是觉得不能脱离开美元，仅仅依靠一揽子货币，人民币可能吃不消。今年2月份，央行宣布“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

　　其中，“收盘汇率”是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。做市商在报价时既会考虑 CFETS 货币篮子，也会参考 BIS 和 SDR货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。

　　具体来看，每日银行间外汇市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。

　　由于各家做市商根据自身判断，参考三个货币篮子的比重不同，对各篮子货币汇率变化的参考程度也有所差异，各家做市商的报价存在一定差异。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本，去掉最高和最低的部分报价后，经平均得到当日人民币兑美元汇率中间价，于 9 时 15 分对外发布。

　　假设上日人民币兑美元汇率中间价为 6.5000 元，收盘汇率为 6.4950 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值 100 个基点，则做市商的中间价报价为 6.4850 元，较上日中间价升值 150 个基点，其中 50 个基点反映市场供求变化，100 个基点反映一篮子货币汇率变化。

　　这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。

　　笔者认为，这个定价机制的演变过程，反应了央行对人民币汇率总体思想，就是渐进和稳妥，推出一揽子货币，事实上是为了在美元升值时，人民币贬值压力变大的时候，人民币在脱离美元定价时，能够有另以个锚挂住，不使其跌幅过大，而在挂住一揽子的同时，也要参考美元，则是为了让人民币的贬值不能过小，在人民币国际化，加入SDR的压力下，给市场一个透明的预期，但是贯彻的是央行渐进贬值的思路。

　　所以此次贬值事实上并非双锚制所致，也非美元升值，而是由于央行在此前压住了人民币贬值的能量，在美元上涨时，将其逐渐释放，采用的就是双锚制。人民币下跌的压力是客观趋势，谁都不能回避，唯一要做的是要抉择：一次到位猛然贬值，还是渐进贬值，央行显然是选择了后者，那么双锚制就是必然的。