徐斌：市场与政府在泡沫问题上形成博弈

大参考

　　旁白：也许世界变得太快，所以发生什么，现在大家都不奇怪，看看下面这条资讯，也许筒子们都耸耸肩：

　　欧洲企业债已经负利率
　　在欧洲央行启动购债程序后，欧洲债券市场已经天翻地覆。尤其是欧央行将购债范围扩大至企业债，投资者抢在央行买入前涌入市场，不断压低企业债收益率。如今，不仅主权债沦为负利率，就连没有政府背景的非金融企业发债也要投资者“倒贴钱”，这在历史上还是第一次。据英国《金融时报》报道，德国跨国日用品巨头汉高公司和法国制药商赛诺菲万安特周二以-0.05%的利率发行了短期债券。其中汉高发行5亿欧元的两年期债券，赛诺菲发行为期三年半、规模达10亿欧元的债券。银行人士称投资者之所以愿意忍受负利率，是因为相较于购买政府债券或者将资金放在银行账户，这种“伤害”更小一点。目前两年期德债收益率为-0.67%，相较于无风险的主权债，汉高这次发行的企业债还溢价52个基点。实际上，这并不是第一个以负利率发行债券的欧洲企业，7月德国铁路公司德国联邦铁路以-0.006%发行债券，但确实是欧洲历史上第一次由非金融企业且没有政府背景支持的企业发行负利率债券。

　　旁白：“负利率”，如果硬要瞎扯的话，也可以说主权债务应该享有的零风险溢价，那么现在企业债也享有负利率待遇，是咋回事？脑子秀逗了？所以这种情势下，资金铺天盖地涌向新兴市场一点不奇怪，但势头也许太疯狂，大行开始发警告了：

　　贝莱德：新兴市场债券要精挑细选
　　贝莱德的基金经理7月时曾建议投资人加入资金“大迁移”的行列，买进新兴市场债券；不过现在给投资人忠告：要精挑细选。贝莱德新兴市场债券主管Sergio Trigo Paz周一接受彭博电视访问说，“随便买”的时期促使流入发展中国家债券的资金创下纪录高点，但是这个时期即将告终。现在投资人必须审慎，否则如果市场人气突然反转，恐面临卖压。“必须要小心选择，因为不管你买什么，万一资金潮转向，资金大迁移反转，要搞清楚自己持有的债券，”贝莱德驻伦敦新兴市场债券主管Trigo Paz说。“大涨行情也罢，鸿运当头也很好，但是小心你买进的东西。”新兴市场债券基金过去九周吸引了216亿美元的资金流入，创历史新高，因为投资人追求相当于发达国家债市近9倍的收益率。投资人渴求收益率已经有些惨事发生，当土耳其、南非、乌克兰发生政治风险时，引爆债券卖压。根据彭博指数，自从Trigo Paz 7月18日喊出资金“大迁移”以来，新兴市场美元债券的报酬率平均为1.6%，高于发达国家债券的0.6%。

　　旁白：能选啥啊？你能将欧洲企业债都搞到“负利率”了，还要大家对新兴市场企业债精挑细选，这不是笑话么？就算全军覆没也没关系啊，反正那是各国央行出来收拾局面。这个情势下，你要看见人民币空头就有点不要太在意了：

　　人民币空头“悄悄的进庄”
　　随着人民币的热度逐步降温，人民币空头成功躲避媒体追击已经有一段时间了，不过他们还是露出了一些蛛丝马迹。通过观察人民币涨幅和成交量可以发现，人民币的涨势往往刚一露头被遭到空头们的节节打压，持续的时间也越来越短。”这一规律显示一些公司和投资者将每一次人民币的上涨都视作减仓的机会，造成了卖压的上升。这也进一步预示，沉寂了两个月的人民币可能在G20杭州峰会落幕后再度陷于不平静。很多人仍然认为贬值势头还没结束，这样一来人民币任何反弹都会受到限制。衍生品市场再度迎来空头，人民币兑美元已自8月初贬值0.6%，因数据无法平息市场对中国经济状况的担忧，且美联储暗示今年会加息。人民币兑美元三个月波动率指数在8月份创下了今年初以来最大涨幅。中国的债券市场同样没逃过空头狙击。一些投资者对中国信用市场的平静还能维持多久并无多大信心。中国空头囤积CDS，市场的平静掩盖了投资者不安。尽管囤积CDS的行为部分是渴求收益率的投资者对结构性信用连接债券的需求增长所推动，但也彰显出其他投资者的不安情绪，他们觉得近期中国经济增长与资本市场企稳可能不会持久。中国纠结于以刺激措施支持经济增长和控制急速上升的债务水平这两个互为冲突的目标，取得平衡并非易事，因此投资者望而却步。康涅狄格州Gramercy Funds Management LLC 主权研究分析师Kathryn Exum说：以这些价位紧抓中国CDS不放是值得做的一件事。债务一直在以明显的速度上升。根据以往例证，从来没有在这种情况发生之后不会出现一些危机。

　　旁白：人民币空头们的逻辑何在？道理很简单，楼市泡沫这么厉害，且人民币汇率这么维持下去，中国人会买光全世界的。正确吗？如果美联储加息，这个逻辑没问题，麻烦是美联储也是要放水的啊，你看看下面：

　　美国8月非制造业形势远低于预期
　　美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，美国8月ISM非制造业指数51.4，创2010年2月份以来新低，大幅不及预期的55，7月为55.5。ISM非制造业远不及预期，美联储加息预期下降，美元急跌，黄金大涨，美股走低后收涨。美国ISM服务业调查主席Nieves表示，在调查中收到了许多负面评价，调查结果与1%的GDP增长相呼应，接下来要关注未来2~3个月的情况。

　　旁白：都看出来了，美联储不会加息，这事，就不要指望人民币空头们会占太多便宜，起码暂时是这样，最重要的是，中国出口目前还是天下无敌：

　　中国出口占全球市场比重第一
　　尽管全球贸易一片萧瑟，作为世界第一大出口国，中国所占份额却在逆市上涨。据国际货币基金组织（IMF），2015年中国出口在全球市场中的占比已升至14.6%，为IMF自1980年有这一统计数据以来的最高比例，较2014年的12.9%也大幅上升。IMF在一份报告中称，1990-2012年间中国的名义出口额以平均每年17%的速度上涨，特别是2001年中国加入WTO后，贸易更是以飞快的速度发。期间中国的主要贸易伙伴数量也成倍增长。

　　旁白：但谁都知道，指望外贸再提振中国经济增长，基本没空间了，出口企业这些年来日子都不是很好过，大家都看见了。但大领导显然还想踩油门刺激一下，无非就是货币财政政策：

　　高盛高华：本周国务院会议发出年内强烈刺激经济信号
　　高盛高华经济学家认为，本周召开的国务院会议发出了政府希望年内再次放松宏观经济政策的重要信号。根据国务院9月6日召开的常务会议，中国将增加基础设施开支，加大财政政策实施力度，鼓励开发性、政策性银行加大信贷支持力度，促进民间投资等。对此，高盛高华首席中国经济学家宋宇、邓敏强等经济学家在6日发布的研究报告中认为，继年初一轮大幅放松显著提振实体经济增速但同时货币和信贷增速加快及通胀走高之后，中国政府的政策立场已从4月开始正常化。这场会议则表明，政府希望今年再次放松经济政策。

　　旁白：资本市场显然是最敏感的，所以近期的躁动，显然与此有关：

　　沪深两市融资余额近日创逾七个月新高
　　随着股市企稳，投资者加杠杆的热情也水涨船高。据华尔街见闻实时新闻，沪深两市融资余额昨日实现两连升，突破9000亿大关，创逾七个月新高。具体来看，截至9月6日，上交所融资余额5030.14亿元，较前一交易日增加24.97亿元；深交所融资余额报3993.72亿元，增加37.67亿元。两市共增加62.64亿元，总额合计9023.86亿元，创今年1月29日来新高。2014年下半年开始，伴随股市的上涨，沪深两市的融资余额同步迅速增长，并于去年6月到达历史峰值，一度突破2万亿的惊人水平。但去年股灾爆发之后，随着去杠杆活动愈演愈烈，融资余额出现了断崖式下跌，并于去年9月2日跌破1万亿。

　　旁白：玩得很嗨啊，是吧？如果仅仅是赌徒间博弈，这事显然就没啥意思了，事实上资本市场承载的任务，要比大家想象的重：

　　央行官员：只有通过股权市场才能降杠杆
　　9月7日消息，据彭博社新闻称，Market News援引中国央行研究局局长陆磊在上海一论坛上讲话称，中国结构性失衡以及债务分布不均带来问题。中国国企的债务水平高，债务以及相关风险迅速增长。中国需要建立监控系统性金融风险体系并提高信贷评级能力。要允许更多通过股权市场的直接投资来降低杠杆，完善债券发行登记体系。

　　旁白：嗯，银行业信贷刺激，现在落地到位，也就是刺激房地产泡沫，看似提振经济，其实是将企业和政府的债务悄然转一大部分给家庭住户，反正他们现在炒房那么嗨，甚至成群结队搞假离婚方式多买房，这个时候不转移，那啥时候转移呢？反正财政刺激力度就算有，也有限了：

　　前八月地方债发行规模超过去年全年
　　据《证券日报》，综合各方统计数据发现，今年前8个月地方债发行规模约为4.8万亿元，超过去年全年3.8万亿元的总发行量。机构预计，今年全年地方新增债及置换债总额将超过6万亿元。今年全国人大批准新增地方政府债务限额1.18万亿元。6月份财政部预算司副司长王克冰称，今年地方政府置换债券额度为5万亿。合计算来今年全年新增地方债和置换债总额上限为6.18万亿元。据新华网，财政部部长楼继伟日前给出的数据显示，截至今年７月底，已发行地方政府债券3.97万亿元。其中，新增债券1.01万亿元，置换债券2.96万亿元；民生证券研究院最新数据显示，8月份地方政府债券共发行0.84万亿元，其中新增债券0.13万亿元，置换债券0.71万亿元。按此计算，今年前8个月份，地方债发行规模约为4.81万亿元，其中新增债券1.14万亿元，置换债券3.67万亿元。也就是说，地方债增量额度已基本用尽，今年接下来的4个月仅剩1万多亿的置换债券额度。

　　每日综述：刺激中国经济的传统三驾马车，现在几乎没人提及了，道理很简单：都熄火啦。所以李中堂要提及“万家创业”，结果大家发现上当了，当年卖房创业，其实不如卖业炒房更发财……。但实际情势要比大家想象得复杂：泡沫其实谁都知道要破的，但谁也不知道啥时候破，既然市场与官家形成博弈关系，那么理论上说，一定是大家都没心理准备的时候，泡沫破了。现在所能做到的，无非就是泡沫破灭之后，还有一地鸡毛。