陶冬：日本银行不作为 美国投资少动力（7月30日）

大参考

　　跌眼镜、摆乌龙的一周。安倍预示强劲的经济刺激政策，市场期待日本银行力行QE，结果黑田交出一份避重就轻的货币政策，日元汇率应声飙升。美国经济经历了惨淡的第一季度之后，所有经济分析员都预测第二季度大幅反弹，但是第二季GDP增长速度不到预测中位数的一半，美国国债作好。中国银监会发出银行理财产品管理条例，明明两年前就有此草案，这次还是征求意见稿，A股市场却走出7.27行情。乌龙阵阵、人心不稳的背后，是QE用力已老，经济增长乏力，资产估值偏高，资金信心不足。相对不太令人感到意外的是，1）在恐怖袭击和英国脱欧双重影响下，欧洲增长大幅放缓，法国录得零增长；2）汽油需求放缓，石油库存上升，布伦特石油期货价格回到每桶42美元。但是，这一切抵挡不住旺盛的流动性，联储在加息上的的迟疑和鸽派身段更加速了市场的增杠杆运动。美国、欧洲和日本股市上扬，美股、美债和黄金比翼齐飞，风险资产市场整体造好。

　　日本的政策和汇率，是上周风险市场的焦点。安倍晋三带领自民党在参议院选举中大获全胜，夺得了可以主导修改和平宪法的三分之二票数。不过除了票数外还需要民意支持，才不至于在修宪后被选民唾弃，所以安倍再次打出振兴经济的牌，有报道指日本政府在下周会推出28万亿日元的财政刺激。在此背景下，市场对上周五日本央行会议抱有很高的期待，但是实际推出的政策内容却不令人满意。其实日本银行手中没有什么牌可以打。它几乎已经买下了整个日本政府的债券，没有巨额JGB新发行，BoJ就没有进一步QE的空间。之前出台的负利率政策，未见带起企业投资，却给银行利差构成沉重压力。日本央行只能在购买资产的种类和年期上作文章，这次的主打便是扩大ETF权重。不过购买股票ETF，既冒着市场风险又有干预市场之嫌，做得过火的话政治反弹可能很大。通过购买境内美元来提高美元成本、抑制日元升值一招，在资本自由流动的环境下难有作为。笔者认为，不是黑田东彦不想干，而是他有心无力，唯有突破政治掣肘后，才可能有货币政策的新招。日本在可预见的将来需要财政政策主导，已经巨债缠身的政府依靠发行永续债来搞扩张的政治意愿有多大，只有时间可以给出答案。

　　美国第二季度GDP增长，环比折年率为1.2%，远远弱过分析员的预测中值的2.5%，上半年的增速合在一起只有1%。美国的消费形势大致符合预期，但是民间投资则令人失望，库存清理进一步拖累了增速。商业投资已经连续三季萎缩了，能源业的衰退是主要原因，不过其他行业也不景气，连过去比较强劲的房地产投资也下降了（2010年来最差）。增长数据是滞后指标，对联储决策影响不大，不过市场会降低对今年加息的预判。笔者相信，去库存不会持续多久，按揭业务会受到低利率的刺激，带动房地产投资回升，美国经济在下半年有改善的空间。但是民间投资了无起色这个痼疾让人担心，加上海外增长动力在进一步钝化，相信联储需要观察更长的时间才会重新启动加息程序，回落的通胀趋势也给了货币当局更大的回旋余地。除非就业市场突然大放光彩，笔者维持今年联储不会加息的判断。