冉学东：人民币“换轨式”贬值机制面临困难

大参考

　　人民币此轮由于英国脱欧引发的贬值潮可能已经按下了暂停键，一个迹象是国际金融市场上美元开始调整，这轮高点不过96.7左右，到笔者写作时已经下跌500多个基点，尽管英镑还在下跌，欧元上涨幅度不明显，日元还在大幅下跌，但是笔者估计金融市场的动荡可能逐渐会平复下来。

　　更为重要的一个原因是央行开始发声，这是人民币止跌的最关键的表征。至少在目前央行对人民币汇率还是有绝对的控制力的，除非在英国脱欧这种黑天鹅事件发生时，央行会随着市场的惯性，放手让汇率任性，一旦发现资金的流动趋势发生逆转或者减弱，金融市场没有那么剧烈动荡，更为重要的是，一旦市场已经逐渐形成人民币汇率贬值的一致预期，这时候央行必须也是肯定站出来要稳定汇率预期，不然后果很严重。

　　去年8月11日，人民币汇率形成机制改革，连贬三天，接着央行召开新闻通气会，稳定市场预期，人民币开始止跌回稳，这次很可能是一样的套路。

　　人民币此轮最低点贬值到6.69以上，到7.0已经只有一步之遥，离岸市场最低点超过6.70，年化贬值达到10%，而又舆论认为这次贬值可能超过20%甚至到40%，这对市场的预期形成巨大影响。

　　而在7月6日，人民币兑美元中间价大幅下调263点，跌破6.68，创下2010年11月来新低。截至下午3点，离岸和在岸人民币对美元即期汇率分别跌至6.7028和6.6898。就在当日，中国外汇交易中心宣布，自2016年8月15日起，对在境外与客户开展客远期售汇业务的境外金融机构收取外汇风险准备金，准备金率为20%，准备金利率为零。这是利用行政手段，对做空人民币的势力进行狙击。

　　接着央行再次以外汇交易所特约评论员的名义发表文章，向市场说明人民币汇率下跌的原因，以及央行对人民币汇率的基本定位。

　　央行说，6月份以来，正值上市公司分红密集期，企业和银行向境外股东分红派息购汇汇出较多，加之境内企业海外收购意愿仍较为旺盛，阶段性的外汇需求旺盛推动人民币对一篮子货币汇率有所走贬。特别是6月24日英国“脱欧”公投导致全球外汇市场动荡，市场避险情绪升温。市场供求变化以及英国“脱欧”引发的全球避险情绪大幅升温导致6月份人民币对美元收盘汇率较中间价大多偏向贬值方向，人民币汇率指数小幅贬值。

　　央行尤其还强调，6月30日，CFETS人民币汇率指数较上年末贬值5.86%，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别较上年末贬值5.53%和3.12%。人民币汇率指数小幅贬值主要是受市场供求变化的影响。一方面，中国企业外债去杠杆仍在延续，“走出去”意愿进一步升温；另一方面，国际上美联储加息仍存在不确定性，以及由于缺乏有效监管，一些境外投机势力加杠杆做空包括人民币在内的亚洲货币，也给人民币汇率带来了一定贬值压力，外汇市场整体呈现供小于求的局面。

　　尤其要注意的是，央行在这篇文章中对2014年年末人民币汇率表达了看法，他们认为是高估的，在笔者的印象中，这是央行第一次做如此表态。央行说，CFETS人民币汇率指数以2014年12月末为基期，定为100。当时人民币对美元汇率中间价较2005年汇改时累积升值35.2%，BIS人民币实际有效汇率较2005年汇改时累积升值47.6%，人民币汇率正处于高位，并不反映真正的均衡水平，出现一定回调是正常的。

　　最后央行表明，人民币对美元双边汇率将继续在以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制下呈现双向浮动的特征，人民币对一篮子货币汇率仍将保持基本稳定。

　　事实上，目前央行的汇率形成机制，简单讲就是“换轨式”贬值，可以概括为，在美元升值时，人民币挂住一篮子货币，一篮子货币肯定是下跌的，人民币跟着下跌；当美元下跌时，一篮子货币走强时，人民币就去挂住美元，今年前半年人民币就是这么走过来的。然而这种模式，在美元大幅走遍的过程中，可能激化汇率贬值预期的风险。

　　因为这个这个换轨的中间桥梁就是“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，这里最重要的是一篮子货币汇率的变化，央行还要继续维持对美元汇率的稳定，当收盘汇率下跌，而一篮子货币汇率也会大幅下跌，而美元又开始大幅上涨时，央行将不得不大幅下调中间价，因为这时候央行不可能挂住美元升值，要保持外汇储备的稳定。

　　我们看到央行的中间价仍然是在昨日收盘价的上下波动中，但是相对于当日中间价，收盘价是大幅下跌的，而且离岸市场下跌更猛，这说明市场下跌预期很重。

　　当然在市场剧烈波动过后，央行还可以继续维持以上的汇率形成机制，比如此次贬值过后。然而，市场的黑天鹅事件不会就这么一件，也不会就这么快结束。英国退欧的影响还远未结束，而且马上面对的不确定性就是美国的非农就业，以及即将举行的美联储的议息会议。

　　如果未来美元还将大幅升值，美联储加息，而欧美货币大幅下跌，则将是此次危机的放大版，那么央行将是否继续维持这种汇率形成机制呢，不得而知。

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你都知道了，央妈还怎么玩？