徐斌：现在依然投机好时代

大参考

　　旁白：近期关于中国经济政策的基调，各方还有争议，昨晚中央开会，再次重申：供给端改革。

　　习近平：供给端改革本质就是国企改革

　　5月16日，中共中央总书记、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十三次会议，研究落实供给侧结构性改革、扩大中等收入群体、完善收入分配制度、加强产权保护等工作。会议还听取了部分中央部委以及部分省份的汇报。习近平强调，要深刻理解时代背景，当前我国经济发展中有周期性、总量性问题，但结构性问题最突出，矛盾的主要方面在供给侧。各地区各部门要把思想和行动统一到党中央的决策部署上来，坚定不移地向前推进供给侧结构性改革，重点推进“三去一降一补”。本质属性是深化改革，推进国有企业改革，加快政府职能转变，深化价格、财税、金融、社保等领域基础性改革。要发挥好市场和政府作用，一方面遵循市场规律，善于用市场机制解决问题，另一方面政府要勇于承担责任，各部门各级地方政府都要勇于担当，干好自己该干的事。要平衡好各方面关系，把握好节奏和力度，注意减少风险隐患。目前，有些政策措施需要进一步研究制定，有的地方还没有有力行动起来，有的工作抓得还不精准。　　

　　旁白：存在异议是正常的，但市场有时风声鹤唳，此时中央出来发话定调，要大家别吵吵，干正事，这点同志们都没意见。问题是咋干呢？高盛的哈继铭干脆说，你山寨1993年朱镕基的做法就得了：

　　哈继铭：2018~2019年或有债务危机

　　高盛首席投资策略师哈继铭在中欧香港投资论坛上的演讲时指出，中国四大泡沫：股市、信贷、汇率、房地产。股市泡沫去年已爆了，但还不彻底。信贷快速增长之后往往是债务危机，债务危机引发货币贬值－资本外逃－利率上升－房地产暴跌。中国经济最好的结局是L型，很有可能会出现倒L型，发生时间大概在2018-2019年。中国目前的改革计划可以借鉴90年代朱镕基主导的改革。一是进行货币贬值；二是国企改革的彻底落地（核心资源让渡给民营企业）；三是推进农村户籍制度改革和土地改革；四是资源配置市场化的彻底落地（减少政府干预）。中国不利的人口状况导致结构性断层。老龄化的快速到来将导致社会总体消费能力下降和储蓄率下降，经济增长下行。而国民教育程度的上升和年轻一代劳动生产率的提升对未来严重老龄化造成的经济低迷并不会起到很强的对冲作用，至少日本的经验是这样。中国债务负担沉重（目前的债务总量已达GDP2.5倍，而发达国家的债务正在稀释）。目前中国的信贷增长速度为GDP增速两倍（官方数据），而事实接近3倍（政府贷转债3.25万亿被剥离报表，银行隐含兜底协议的信托受益权类业务数据被剥离报表）。预计中国股市2016年全年的总回报较低而波动率较大。未来5年受中国经济的不确定性、企业盈利恶化、杠杆率不断攀升等因素的影响，股市表现将持续低迷。如果债务危机一旦爆发，资产绝对价格下跌有两种形式，一种是日本和香港模式，即资产名义价格大幅下降，但汇率保持基本稳定，另外一种是俄罗斯模式，即资产名义价格坚挺，但货币汇率大幅下降。中国房地产走势更会是俄罗斯模式，因为资金不能随意流出。房价泡沫短期不会破灭，楼市的调整将以其他经济现象出现大幅逆转为前提。

　　旁白：2018~2019年？那不是党的七十大寿么？嗯。L型不可怕，倒L型才是真正大杀器。至于L型为何不可怕，你看看下面：

　　L型走势定调能缓和潜在政治风险

　　新鲜出炉的4月中国经济数据全面回落，“权威人士”所说的L型判断得到事实印证。其实，从经济发展的规律来看，中国经济超高增长不可持续。哈佛大学知名教授罗伯特·巴罗用“条件收敛”理论证明了这一点。他指出，即使是理论预期的4%增长率，也足以使中国在20-30年内从中等收入国家迈入高收入国家行列。中国当前面临最大的挑战不是GDP增长率回落本身，而是增长回落带来的政治上的紧张关系。降低对未来过高的预期将有助于缓解这一潜在政治风险。

　　旁白：其实吧，这个风险是大家早已知晓的事情，现在有钱人干的第一件事就是全球买房，买买买：

　　5年间中国人在美购房金额高达1100亿美元

　　亚洲协会和罗森咨询公司的研究显示，在2010-2015年间，不包括机构和信托在内，中国人在美国购买房产的支出高达1100亿美元。具体来看，购买商业房产的金额为170亿美元，购买住宅的金额高达930亿美元。这些资金流向最为集中的地区，包括纽约、洛杉矶、旧金山、西雅图、芝加哥、迈阿密以及拉斯维加斯。中国资金涌向这些地区，直接导致了当地房产价格的扭曲。报告称，去年中国买家在美国平均为每套房产支出83.2万美元，远高于外国买家49.94万美元的总体平均支出水平。报告称，中国人在美大举购置房产的动机有很多，有些人是在购买二套房，有些人是出于投资移民，还有人是为了单纯的投资。这些资金绝大部分是私人财产，而非企业资产。报告写道：对房地产作为投资和资产保值工具的青睐，在中国更加流行，也印证了中国个人和家庭在美国更喜欢购买二套房的现象。报告还指出，尽管中国加大对资本外流的管制令资本流出速度减缓，2015-2020这五年时间内，中国人用于购买美国房地产的资金将会翻翻至2180亿美元。中国人对海外房地产的偏爱不仅出现在美国。华尔街见闻此前提及，加拿大国家银行3月底数据显示，2015年如火如荼的温哥华房地产市场中，中国买家占比约达三分之一。该银行金融分析师Peter Routledge在一份报告中称，中国买家2015年共计投资127亿加元（96亿美元）用于在温哥华购置房产，占当地房产销售总额的33%。温哥华房产中介甚至称，“温哥华似乎从一个宜居城市，变成了保存金钱的密码箱。”

　　旁白：这么多钱走出去炒房可不是为了升值的，是为了避险。但世界上的事情，就是这样，等大家都发现了，这事也就差不多了：

　　涌入美国买房的中国资金洪流开始放缓

　　英国《金融时报》援引一份报告称，在中国采取措施限制资金出境后，涌入美国房地产的规模空前的中国资金洪流正在放缓。因资本管制等一系列原因，中国买家在海外购房热情下降。近年来，一股中国资金潮扑向全球房地产市场，如今中国买家是美国、英国和澳大利亚住宅物业的最大境外投资者群体。但是，根据总部位于美国的亚洲协会和罗森咨询集团的报告，在2010年至2015年期间1100亿美元流入美国房地产之后，预计未来两年对美国住宅房地产的投资将会下降。继去年出现创纪录的资本外流之后，中国收紧了对现有资本管制的执行，并加大了中国企业海外投资的难度。中国公民每人每年只被允许用人民币购买价值5万美元的外汇。寻求在国外花掉更多资金的人使用各种变通办法，比如利用多人的购汇额度，或者在境外使用中国信用卡，但国家外汇管理局已采取行动限制这类做法。此前银行还被允许帮助客户向海外转移资金，但现在要获得转移大笔资金所需的批准更难了。

　　旁白：这种情况下，外管局当然要出来表功了：

　　外管局：今年跨境资金流出压力逐步缓解

　　“今年以来，我国跨境资金流出压力逐步缓解。”近日，国家外汇管理局新闻发言人就近期跨境资金流动情况回答记者提问时表示，今后一段时期，我国经济仍会运行在合理区间，经济增速在世界范围内保持较高水平，这在根本上有利于我国跨境资金流动总体趋稳。国家外汇局最新公布的数据则显示，2016年4月，银行结汇7448亿元人民币（等值1150亿美元），售汇8982亿元人民币（等值1387亿美元），结售汇逆差1534亿元人民币（等值237亿美元），环比收窄35%。

　　旁白：嗯，夸张到离谱的资本管制之下，这钱外流压力当然逐步缓解了。当然，这出去的钱，能有什么好下场，也不好说，你看看下面，其实全球各国经济基本面都差不多：

　　如果全球金融系统被迫去杠杠……

　　早在2015年麦肯锡的报告中，全球央行铸币化操作所带来的债务高企已经引起了市场的关注。而一年之后，投资者的关注点已经转向这种债务规模究竟何时会触及上限。根据花旗的计算，美国非金融债务/GDP比已经接近275%，即大衰退时期的峰值水平。一旦进一步触及300%的话则可能引发“质变”。花旗指出，如果希望寻找一个可能的转折点，那么上一次导致美国金融体系崩溃的非金融债务/GDP比300%值得关注。而当时金融体系被动迫去杠杆是否引发了第二次世界大战也值得深思……前IMF首席经济学家布兰查德则对日本债务情况发出了警告。布兰查德指出，随着当地投资者不足，政府最终可能通过拉高通胀来摆脱债务，日本正趋向于爆发全面偿付能力危机。因负利率掩盖了日本公共债务的潜在危险。日本公债占GDP比重今年可能触及250%，并将螺旋式升至不可持续水平。除了美国和日本，中国的债务情况也令人担忧。5月10日，国际评级机构穆迪发布有关中国负债情况的报告称，中国整体债务已增至大约GDP的280%，与此同时，国企负债占GDP的115%左右。而根据瑞银中国首席经济学家汪涛团队的估计，中国不同部门的债务规模在GDP总量中的占比不同，非金融实体经济部门的债务占比在2015年末攀升至260%。同时最让人担心的，不是中国债务规模的庞大，而是其增长之迅速。从2008年以来，中国非金融部门的债务占比迄今已经增长近100%。按照国际经验来看，如果一个经济体的债务以这种节奏膨胀，通常就会在随后陷入麻烦：重大的资产市场调整、债务违约、银行体系问题，甚至是货币危机。

　　旁白：如果政府欠债没法还，怎么办？委内瑞拉总统干脆说这是美帝国主义阴毛。那是小国穷国，才会这么干，美中日欧这样的主要经济体国家，如果官家欠债不能还，后面发生什么就天晓得了。不过已经有基金经理未雨绸缪了：

　　一天赚10亿美元的基金经理：系统崩盘不可避免

　　对于大多数基金经理来说，一天赚到10亿美元大概就登上人生巅峰了。但对于Mark Spitznagel这种去年获得了这种战绩的人来说，最关键的不是你赚了多少钱，而是要拥有赚钱的思考和分析能力，这样才有可能赚到第二个、第三个10亿……Mark Spitznagel的赚钱之道与众不同。他创办的Universa Investments是对冲基金行业中的少数派——擅长管理尾部风险的“黑天鹅”基金。这只基金主要通过期权市场押注概率较低的“黑天鹅”事件而盈利。2015年8月24日中美股市崩盘这天，该基金单日暴赚10亿美元。他对如今的市场有什么看法呢？Mark Spitznagel近日在接受采访时对英国《金融时报》直言不讳地说：现在，市场已经不再有任何作用了——仅仅只是“央行银行家们希望他们怎样，他们就怎样。同时，Mark Spitznagel还肯定了自己的基金管理合伙人Nassim Taleb的观点，即“保护自己免于受到金融系统脆弱性的冲击是必须要做的，而不是可选项之一”，这是人类历史上最庞大的货币实验。为何它不会导致规模最大的市场崩盘？尽管不是“一定要市场真的崩溃”我才会赚钱。但逻辑告诉我，崩盘是不可避免的。从上世纪90年代开始，Mark就和我一起一直致力于研究极端事件和保护我们的投资组合。人们现在终于发现，保护自己免于受到金融系统脆弱性的冲击是必选项，而不是可选项。

　　每日综述：这有意思，要知道，真要出大事，你挣多少钱，最终也是没意义的。就中国有钱人的动作看，他们对比避险这回事，也是很来劲的，只做不说。中央对于这回事的做法是，有意降低预期。但麻烦在于他们推行改革的意志力到底多大多强？当年朱镕基总理推行国企改革，包括约束货币，那真是顶着雷抬着棺材上阵的。现如今朝中衮衮诸公能否学习朱总理改革好榜样，只能是边走边说。但瞧着现在政策，确实别扭：既不约束货币，又搞资本管制，同时汇率又要稳定，还要去库存淘汰过剩产能，同时希望再保持对企业控制力前提下搞国企改革。没人确切知道未来会发生什么，但有一点是肯定的，负利率下境内被憋住的资金洪流，肯定到处游走，一定要寻求一个宣泄的突破口。这真是投机好年代啊。