张平：债券市场投资者为啥成了“惊弓之鸟”？

大参考

　　内蒙古奈伦集团股份有限公司5月4日公告称，由于公司经营困难，无法按时、足额筹集资金用于付“2011年内蒙古奈伦集团股份有限公司公司债券”（“11蒙奈伦”）的应付利息及回售 款项，构成对本期债券的实质违约。

　　长期以来，相对于股市和汇市，中国债市以稳定、低风险著称，违约事件极其罕见。但自2014年超日债违约以来，我国债券市场违约事件不断。从去年天威集团“11天威MTN2”违约，到 稍早之前的，中煤集团“10中钢债”违约，再到中铁物资债券违约。债券市场的投资者已经为了“惊弓之鸟”。

　　对此，专家表示，从产业债到城投债、从中小企业到大型企业、从民营企业到国有企业均出现违约风险，刚性兑付在我国已成为“昨日黄花”。而在经历了本轮违约冲击波后，债券市场 刚兑虽被打破，但从打破刚兑到真正实现市场的风险定价，恐怕还有很长的路要走。那么看似“低风险，较稳定”的债券市场，为何频频发生违约事件呢？

　　其一，由于发债企业盲目逆市扩张，使其蒙受巨大损失，影响到了企业偿还债务的能力。比如，中国铁物4月1日暂停168亿元债券交易的事件。央企中国铁物主营业务为钢铁、煤炭和铁矿 石等大宗产品的贸易物流，系中国最大钢贸商。按照国资委之前的公告，中国铁物前期盲目追求规模扩张，造成巨额损失，偿付能力严重不足。

　　其二，发债企业由于不断的加杠杆，使其负债率过高，最后影响到了企业的偿还债务的能力。比如，中铁物资168亿债券暂停交易。该公司近年来资产负债率基本维持在80%以上，2014年 末和2015年9月末，资产负债率分别达到88.32%和87.81%。资产负债率高且流动性压力大，偿债严重依赖外部支持，一旦债务到期密集必出违约风险。

　　其三，多数发债企业违约的原因是经济下滑，本行业内去产能步伐加快。目前中国经济增速正遭遇逐步放缓的风险，而很多发债企业都是传统制造企业，业绩好坏紧跟经济周期。这在经 济持续向好时，违约的可能性并不大，但在经济结构性调整的过程中，债务违约的概率会急骤上升。

　　从目前状况来看，债券市场的风险已开始逐渐蔓延到国企和央企。可以预见，债券违约潮所带来的风险是不可低估的。一方面，企业在一级市场上发行债券受阻。截至上月12日，本月中 国企业至少有18只债券共178亿元取消发行，规模相当于去年同期的3倍。另一方面，在二级市场上，中低评级的企业债收益率有较大上行压力。

　　不过，笔者认为，刚性兑付打破对于债券市场的长期健康发展利大于弊，当前债市最大的问题是，旧的“刚兑信仰化”投资模式无法适应利率市场化和风险定价有效化的时代潮流。只有 通过创新发展具有信用风险交易管理的债券市场，才能实现金融机构、企业和政府的多赢局面。当然，需要警醒的是，要预防企业债券违约潮的到来，避免发生系统性的金融风险。

　　首先，对于那些历史包袱重、行业前景黯淡（包括产能过剩），救活无望的企业，有必要打破刚性兑付，该违约的就要允许其违约，该破产清算的就要允许其退出。如此一来，就要对债 券市场的投资者如何甄别发行债券企业的质地好坏提出更高的要求。

　　再者，而对于那些因一时困难，靠自身能力可逐步复苏的企业，就可通过其他方式来帮助其度过难关。比如，让企业债转股，就是允许企业将银行贷款转化为股权，这样有助于改善违约 企业的现金流，提高其在债市上对到期债务的偿还能力。

　　最后，在债市上建立健全完善的第三方评级体系。一直以来，我国债券市场向来奉行刚性兑付，投资者并不关心发债企业的信用评级，而第三方评级在警示企业债券风险方面也没能起到 应有作用。但随着债券市场的刚性兑付被打破，评级机构则对企业债、城投债等的信用等级作出客观的风险评估就显得至关重要。

　　近年来，企业债频频发生违约事件，刚性兑付实际上已被打破，债券市场的投资者也成了“惊弓之鸟”。不过，笔者认为，对于违约的企业要区别对待，一方面，只是因一时缺乏偿债能 力的企业，要允许其通过各种途径来化解压力。另一方面，对于救活无望的企业，就要打破刚兑，允许其违约。当然，建立健全第三方信用评级体系，对于确定发债企业的利率高低，以及适 当降低投资风险，也是当下债券市场必须要完备的当务之急。