尹中立：春季行情为什么夭折？

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　　4月份的股市没有能够延续3月份的反弹行情。3月份股市有不错的涨幅，创业板指数3月份上涨近二成，上证指数也上涨超过一成，在3月份股价反弹的刺激下，4月初的股市里充满着乐观的气氛，甚至有些分析师喊出股市将涨1000点或600点，但眼看春季行将过去，而股市却每况日下，并没有出现所谓的“春季攻势”。从交易量看，4月份的日均成交量创2014年11月份以来的新低，称之谓“倒春寒”可能更为符合实际状况。

　　市场在4月初之所以出现乐观的情绪，除了3月份市场持续上涨之外，国内外环境也在改善。

　　从外围环境看，美联储释放了鸽派信号，美国暂时搁置了加息的举措，美元步入了弱势，人民币的贬值压力暂时消退，资本外逃也暂告一段落。必须说明的是，自2015年8月份以来，正是人民币贬值及资本外逃的压力使股市出现了快速下挫。因此，人民币贬值压力的消退无疑对股市是利好。加上3月份股价已经出现了良好的反弹，4月份应该是好上加好了。

　　再从国内情况看，年初以来房地产市场热度不断增加，尤其是一线城市和部分二线城市的房价出现飙升，在房价的刺激下，房地产销售和房地产投资逐渐回暖。受房地产投资的影响，我国经济运行的主要指标都在步出低谷。股市是经济的晴雨表，经济已经触底回升，作为晴雨表的股市也理应看涨。

　　无论国际因素还是国内因素，我国经济及股市运行的环境在4月份都是向好的，但股价却出现了下跌，上证指数、深成指、中小板及创业板指数跌幅都在2%-5%之间。

　　传说中的春季行情在4月份中旬之后突然夭折了，笔者认为主要有以下三个因素的干扰：

　　一是商品期货市场的投机风潮吸引了股市里资金。进入4月份之后，商品期货市场风起云涌，从铁矿石、螺纹钢、焦炭等期货品种出现多个涨停版，并带动了玉米、棉花等农产品期货价格暴涨，在价格暴涨的带动下，这些期货品种的市场交易量急剧增加，上海螺纹钢合约成交量在4月21日竟然达到2.23亿吨，超过中国全年生产量，成交金额超过了6000亿元。

　　部分期货市场持续上涨的确与基本面有关。有些产品的库存较低，当需求回升时，容易出现供给跟不上需求的现象。去年因为房地产投资下行，螺纹钢等大规模减产，但是今年一季度显示房地产新开工率高于预期，而螺纹钢等却没有大规模复产，部分钢厂资金链在去年出现断裂，在“除产能”的政策指引下银行对小型钢厂及部分大型钢厂的贷款进行限制，螺纹钢的复产速度比需求增加的速度慢，形成了短期供需的不平衡，刺激了现货及期货价格的飙升。另外，石油期货价格的大幅度上涨在一定程度上刺激了其他商品期货价格的上涨。

　　虽然股市投资与期货投资是不同的群体，大多数做股票的投资者不会做商品期货，做商品期货的人较少做股票，但也有少数投资者是两个市场同时兼顾的，期货市场出现机会，一部分股市里的资金自然就会流入商品期货。

　　影响近期股市的第二个因素是债券市场的违约案例增加。在正常状态下，债市本来与股市并没有直接关系，但今年四月份债市对股市的影响却十分明显，因为债市违约风险加剧，影响了金融市场的流动性预期。截止到4月底，就已经有14家发债主体提示违约风险，涉及27只债券，其中19只公募债、8只私募债。尤其是进入4月份以来，东北特钢连续违约，中铁物资债券暂停交易，宣告着地方国企、央企的“刚性兑付”神话正式破灭。在债券市场有一个不成文的假设前提，即国企都是由政府作信用背书的，因此，发债的公司如果不能兑付，应该由政府安排担保机构或其他中介机构来完成债券的兑付工作。正因为有这样一个假设前提，地方国企及央企的债券发行数量在过去一年多时间里增长迅速，债券市场的扩张在整个社会的信用扩张中地位越来越重要。反过来看，一旦债券市场违约频发，必然影响到债市发行，就影响到市场的信用扩张。截至4月27日，4月中国企业至少有103只债券共1009.1亿元推迟或取消发行，今年以来仅银行间市场取消或推迟发行的债券，累计就有57只，涉及规模513亿元。

　　另外需要关注的是，债券二级市场存在资金杠杆，违约事件将触发债市二级市场的去杠杆行为，部分机构投资者为了短期提高资产流动性的需要，会被动抛售一定数量的股票。

　　第三，国家队的高抛低吸打击了市场的积极性。4月初的股市延续着3月份的上涨趋势，但至4月中旬就显得很沉重，例如，4月13日沪深两市成交量超过了8000亿元，而所有指数上涨幅度都只有1%左右。从市场操作的实践看，很多涨停板的股票都遭到了较大的市场抛压，尤其是“国家队”（把证金公司、汇金公司及相关公司统称为国家队）潜伏的股票。这让市场参与者纷纷猜疑国家队是否在进行“高抛低吸”的操作，尽管没有办法证实此猜测是否正确，但严重打击了市场的做多积极性。

　　经过去年的救市之后，以证金公司为主的“国家队”手里持有2万亿元左右的股票筹码，是股票市场中持有市值最大的单一投资主体，“国家队”的存在改变了市场博弈的规则，这是股市自建立以来所不曾有过的现象。

　　例如，去年8月份之后，有些公司公布了“国家队”成为前十大股东的消息，这些股票被市场形象地称之为“王的女人”，既然是“王的女人”，于是身价倍增，在诸多“王的女人”中，股票“梅雁吉祥”最有代表性。该股票的总股本19亿，没有控股股东，前十大股东变动十分频繁，几乎全部是散户投资者。2015年8月初，该公司公布证金公司持有公司736万股，成为公司第一大股东。于是，出现连续10个涨停板，股价从4元涨到10元。受此影响，凡是有证金公司身影的股票都出现不同程度的价格上涨。这是国家队最初带给市场的“兴奋”。

　　发现“王的女人”让市场一度兴奋，但随着年报的披露，发现很多股票里的证金公司消失了，“被王抛弃的女人”多少让人失望的。从官方的口径看，证金公司不会退出，但事实上却减持了很多股票，这让市场多了很多猜测：国家队抛售股票或持有股票的标准是什么？减持股票是否有时间或股价上的考虑？

　　今年1月份市场再次出现大跌，但从市场表现看“国家队”并没有及时出手相救，而国家队没有干预市场的行为对市场产生了一定的暗示作用，导致了第三次股灾的出现。在第三次股灾过程中，国家队为何没有干预？这仍然是一个谜。市场中传说国家队在“高抛低吸”，从市场前后表现看，这个推测不无道理。如果该推测属实，则“国家队”有操纵市场之嫌疑。假如事实情况并非如此，有关部门应该及时进行解释，以免以讹传讹，干扰市场的正常秩序。

　　从有关部门的主观意图看，让“国家队”高抛低吸可以起到稳定市场的作用，让市场按照一定的节奏走，起到“平准基金”的作用。

　　因为国家队实在太大，任何市场参与者都难以忽视它的存在，但到目前为止，它的行为规则是缺乏或不透明的，更增加了市场各种不必要的猜测。在这样的市场环境下，市场参与者必然想方设法打听国家队的动向，要么干脆退出市场博弈。

　　二、未来展望（待续）

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影响股市的负面因素在减少

　　（继续上一篇）

　　4月份商品期货行情暴涨分流股市资金，债券违约影响市场流动性预期及风险偏好，国家队疑似“高抛低吸”行为打压了市场做多热情，这三个因素导致了3月份启动的股市春季行情在4月中旬夭折了。但仔细揣摩，影响股市的这些负面因素似乎已经开始出现了转折。

　　首先，还是从商品期货行情入手，至4月底商品期货已经出现了政策拐点。为了遏制商品期货的过度投机，大连、上海、郑州等三大商品交易所纷纷提高交易费用，试图打击炒作。以螺纹钢为龙头的黑色金属等交易品种出现了较大幅度的调整，交易量迅速下降。从供求关系看，螺纹钢的需求不可能继续增加，而供给却容易增加，因此，价格上涨的势头难以持续。在一定程度上说，现在的供给恢复较慢是政策的人为管制的结果（为了执行去产能的任务，控制钢厂的信贷），但随着价格的飙升，供给必然增加，这是市场规律作用的结果。再从政策导向看，让商品价格恢复到合理价格是符合政策目标的，但价格暴涨并不符合政策意图。因此，螺纹钢等期货价格的上涨已经暂告一段落，期货市场对股市的资金分流也暂告一段落。

　　其次，从债券市场看，经过4月份的“暴风骤雨”式的违约之后，违约事件对市场情绪的影响应该减弱的。笔者认为，4月份之所以出现集中违约现象，一定程度上是政策导向的结果，目的是为了“去产能和去库存”。如果债券市场的集中违约导致系统性风险，显然是违背政策初衷的。尽管刚性兑付不符合市场规律，但突然打破刚性兑付也是不利市场健康发展，甚至会导致系统性金融风险，当前并不具备完全打破刚性兑付的条件。因此，4月份的债市违约现象可以看作是调控政策的一种试探（类似2015年8月11日的汇率中间价形成机制的改革，当市场反应过于激烈，政策就会纠偏），我们没有必要过分渲染债市违约对市场的冲击，债市对股市的冲击应该趋于减弱。

　　第三，国家队在3000点之下做空的概率小。尽管从长期看，国家队无法改变股市的大趋势，但从短期看，国家队拥有的股票筹码太多，可以对市场产生重要影响，可以左右市场的短期趋势。

　　4月中旬股市放量滞涨，似乎是国家队有意阻止股价上涨，但股指跌到2900附近又难以向下突破，这些市场走势特征似乎表明国家队有意在营造市场的慢牛走势。

　　4月29日的中央政治局会议把股市放在比汇率稳定和房地产市场更加重要的位置，该信息是值得高度关注，至少从中短期看，执行中央的精神将是股市“国家队”未来工作的指导方针，股市继续下行不符合政策的意图。

　　在国家队维稳的假设下，市场投资气氛将逐渐活跃，从市场博弈的角度看，国家队集中持股的银行等股票可能成为市场回避的板块，而国家队没有持股的股票将成为市场关注焦点，近期借壳重组股及新股的活跃度明显增加，应该如此逻辑一致。