陶冬：中国增长有改善 日元汇率未喘定（4月16日）

大参考

　　上周央行领域无甚故事（尽管G20财长／央行行长开会），中国经济数据向好，但是风险资产市场增杠杆被按下暂停键，资金静待多哈产油国会议结果，油价主导市场情绪。美国疲弱的工业生产数字（同样是因为石油）令投资者止步，该国金融企业业绩不佳，美股结束了连续的升势辗转向下，美国和德国国债市场见俏。美元、黄金与石油价格均见观望。大宗商品与商品货币有支持，不过亦嫌勉强。资金在寻求新的方向、新的题材。

　　中国经济数据转好，应该是上周最大的故事。第一季度GDP增长企稳，三月份宏观数据出现改善，令市场重新评估中国经济硬着陆的风险，数家投资银行调高经济预测。这轮经济企稳，是流动性催生出来的。第一季度银行贷款数字暴涨，反映出政府重回需求侧刺激的思路，对投资和信心有直接帮助。不过以如此规模的货币扩张和财政刺激，经济的反弹力度并不猛烈，政策的边际效应似乎在下降。更重要的是，民营投资未见跟随，所以增长的可持续性仍是一个问号。市场对PPI反弹寄予厚望，希望这个可以舒缓制造业通缩的压力，原材料价格有上扬动力是好事，不过目前中游增库存所带来的价格反弹能否持久，仍有待最终需求明显改善来支持。但是无论如何，短期硬着陆的风险基本消失，市场的风险溢价也会作出相应的调整。

　　日元经过了一轮升值之后，在财长、央行行长的口头干预下喘定。日本内需疲弱，企业生产和盈利严重依赖出口市场，股市与汇率直接挂钩，日元在此时此刻不断升值为日本当局所难以忍受的。所以笔者相信日元对美元升入100-105区间的话，日本银行有很大的机会干预市场。不过美国对此的态度十分强硬，在公开场合警告干预汇率，据说在闭门场合言论更加决绝。美国的立场让日本银行在行动之前需要三思，恐怕日元走势暂时难以逆转，唯有冀求不过快上扬。中期来看，升值带来资金流入，升值加剧通缩预期，升值本身制造着进一步的升值动力，当年安倍经济学的故事逆转反向展开。如果美国联储加息要等到九月才能成事的话，估计日本在此前一定会作出针对汇率的政策调整。

　　本周焦点：多哈会议后油价走势和美国巨企的盈利。欧洲央行有例会，不会有政策行动，也未必在言语上给出更清晰的指引，不过应该会重申如果需要会进一步推出宽松措施，同时公布购买企业债的细节。在数据上，美国相对淡静，预计新屋开工放缓，二手房销售则加速。在欧洲，欧盟PMI速报预料略升，德国ZEW可显示类似的改善。欧洲央行信贷调查可能指向信贷环境进一步改善。英国的失业数字持平，零售料稍有改善。在亚太区，日本贸易顺差增加－－出口大幅萎缩但是进口萎缩更大。