徐斌：现在是中国改革最佳窗口期

大参考

　　旁白：一季度中国经济确实企稳回暖了，看看下面：

　　3月财新综合产出指数创11个月来最高值
　　经历2月轻微放缓后，中国整体经济活动于3月恢复增长，财新综合产出指数从2月份的49.4回升至51.3， 超过50临界值，创下11个月来最高值。中国3月财新综合PMI 51.3，前值49.4；财新服务业PMI 52.2，前值51.2，服务业表现转强。在服务业活动增速轻微上升、制造业产出恢复扩张的背景下，中国整体经济活动出现小幅反弹。值得注意的是，中国3月财新服务业就业分项指数从51.3跌至48.9，为2013年8月以来首次落入萎缩区间。分项来看，3月服务业新订单量有小幅增长，增速与上月几乎持平。同时，制造业新业务量回升，为去年6月以来首见。

　　旁白：这个数据也得到行业数据的支撑，说明去库存确实出了成效：

　　钢铁行业去库存加速
　　从上市钢企已公布2015年年报财务数据来看，大部分钢企存货相比上年下降明显，去库存呈加速态势。据《证券日报》记者统计，目前已有13家上市钢企披露年报，除抚顺特钢、华菱钢铁外，其余11家钢企期末存货都有不同程度下降。其中，重庆钢铁存货下滑幅度最大，2015年期末的存货金额为27.8亿元，相比上年同期的79.9亿元，降幅高达65.3%。*ST八钢的存货金额也由2014年期末的34.9亿元将至2015年期末的13.5亿元，降幅约为61.4%。此外，凌钢股份、沙钢股份、三钢闽光、马钢股份、鞍钢股份、大冶特钢及常宝股份等七家公司的库存金额下降幅度均超过两成。这些上市钢企库存金额之所以大幅下滑，一是各类原燃料价格下滑，计提的存货跌价准备增加。二则是受去产能影响，原材料及库存商品量大幅减少。

　　旁白：谁能想到呢？行业去库存，居然通过房子涨价完成了，按经济学教科书上面的理论，去库存应该通过商品降价啊，这大概是最有趣的中国经济现象了。去库存见成效，现在市场担忧通胀了：

　　中国债券市场担忧高通胀重来
　　在高盛预测中国经济增长可能回升之际，中国债券市场正显示出对通胀更为担忧。长短期国债收益率差距正以去年6月以来最快速度扩大，10年期主权收益率较1月创下的七年低位2.72%上升了14个基点，而一年期国债则下跌20个基点至2.09%。受制造业前景反弹的推动，股市和人民币在3月上涨，然而一切物价飙升的背后，风险也暗藏汹涌。彭博社报道，下周公布的报告或将显示，3月的通胀攀升至2.4%，虽远低于央行3%的目标水平，却足以令货币政策在进一步宽松暂缓，从而可能破坏债券市场连续九个季度的涨势。海通证券分析师顾潇潇表示，随着食品价格持续走高，通胀风险正在浮现。“消费者物价指数上半年的上涨，可能在政府3%的目标范围之内，但下半年可能会打破这一水平。此前我们预计，今年还会降息两次，现在看来不太可能了。”。

　　旁白：事实上，当债券市场情绪转为通胀预期的时候，高通胀已经来了，蔬菜猪肉价格呼呼的长，这个时候说是暂时性现象，有点自欺欺人。当然，全球债券市场依然是通缩预期：

　　全球债券收益率低无可低
　　随着投资者正重新评估风险资产3月的反弹行情以及全球经济前景的隐忧升温，避险情绪再度回归，投资者拥抱安全资产。美国银行全球主权债券指数的收益率目前降至1.3%，创该指数推出近20年来记录最低水平。同时，MSCI全球指数创下2个月来最大跌幅，欧美股市双双承压，美债、黄金和日元需求增加，美元兑日元盘中跌破110关口，为2014年10月以来首次出现。对于全球债券收益率近来不断创新低，彭博援引三井住友债市分析师Hideaki Kuriki称，“这其实是全球通缩的表现，美国经济好转并不能拉动全球经济增长。”。

　　旁白：当全球第二大经济体都开始高通胀的时候，为何全球债券市场还是依然通缩预期呢？答案或许在下面这条资讯里面：

　　近期深圳楼市成交量下滑
　　限购限贷升级、评估价上调，密集出台的调控政策给疯狂的深圳楼市泼了几盆冷水。深圳规划和国土资源委员会的数据显示，3月28日~4月3日，深圳一手住宅成交652套，成交面积为约7.05万平方米，分别环比下滑16%和15.7%。这已经是深圳新房成交面积连续第五周下滑，与春节前的周成交量相比，接近腰斩。深圳中原研究中心认为，前期上涨幅度较大的深圳市场将会逐渐进入调整阶段，特别是在政府调控与价格双面压力下，未来市场有可能面临转折点。

　　旁白：反正中国房地产让人看着哆嗦，谁知道哪天崩下来。这也是耶伦大婶死活不敢加息收缩货币的一个原因，因为中国楼市崩盘引发的金融冲击太大了，而美联储是中国央行的央行，这一点，暂时并没有因为人民币钉着一篮子货币改变，因为一篮子货币里面，权重最大的货币还是美元。但即便美联储小心谨慎，中国经济突围的时间依然不多了，你看看下面：

　　中国企业成本当前居于历史高位
　　国泰君安宏观分析师任泽平、熊义明在本周三（4月6日）的报告中指出，与收入相比，当前中国企业的成本处于历史高位，2015 年，企业的主营业务成本率（主营业务成本/主营收入）达到 85.68%，连续四年上升，较2000年高出近5个百分点。随之而来的是工业企业利润增速快速下滑，2015 年工业企业利润首次出现负增长：融资难贵、税费负担重、劳动力成本高、土地租金高成为企业的巨大负担。1）融资难贵。私营企业在国民经济比重超过 60%，但融资占比仅 30%—35%，僵尸企业的存在也占用了大量金融资源。同类型企业债发行中，私企利率显著高于国企：）税负重。2013 年，我国企业总税率为 67.8%，比七国集团平均水平高 20 多个点，财政收入占 GDP 比重从 2003 年的 15%上升到2015 年的 23%；如果算上政府土地出让收入和社保缴费这一比例会更高。23%的数字低于追求社会公平和国民高福利的欧盟，但是远高于美国、日本和澳大利亚这些经济体：3）劳动力成本上升。2012 年出现人口红利的长周期拐点，2012-2014 年城镇单位名义工资增速比名义 GDP 增速平均每年高 2.3%；私营企业平均工资增长高于国有企业：4）土地租金上涨，2008年以来房价快速上涨，租金也水涨船高。政府的土地出让收入从 2004 年的 6412 亿飙升到 2014 年的 42940.3 亿，10 年时间增加了 5.7 倍，平均每年增长 21%，远远高于同期经济增长水平。令人惊奇的是，土地出让收入的快速增长集中在经济下滑的 2008 年到 2014 年，在这 6 年间，每年的增长率高达 26.7%。

　　旁白：提升企业效率，其实就是提升经济生产率，但如何提升？无非就是靠制度改革和技术革命，但短期内搞定这些，难度不是一般的大。好在中国央行提前修理了人民币空头，汇率暂时维稳，大家总算有点喘息之机：

　　国际投行纷纷看多人民币
　　如今，各大外资机构不再唱空人民币，纷纷上调对人民币的汇率预测。外流放缓、美元走弱都给市场吃了一颗定心丸，让他们看好人民币未来走势。据彭博社报道，随着中国出现资本外流放缓和经济走稳迹象，加上美联储加息步骤减慢引起的美元走软，中外大行近期纷纷上调人民币兑美元汇率预测，为人民币走势的稳定进一步奠定基础。彭博数据显示，截止4月5日，44家金融机构对人民币兑美元今年底汇率的调查结果中值显示为6.70，而一个月前的中值是6.75，2月5日则为6.76，上调趋势显而易见。对二季度末的预测也从一个月前的6.65上调至6.60。“整体看，人民币下跌的风险已经大幅下降了，” 摩根大通中国首席经济学家朱海斌在电话采访中对彭博表示。 人民币走势的回暖似乎也减缓了中国资本[0.00%]外流的速度。中国央行将在4月7日（本周四）公布3月末外汇储备数据，截至4月5日下午6点，彭博调查的14家机构的预测外储余额中值为3.196万亿美元，仅较2月份的3.2023万亿轻微下跌63亿美元。这一月度下降水平将是2015年以来所有外储收缩的月份中跌幅最小的。2015年至今仅有两个月外储环比上升。

　　旁白：今年初，中国央行算是将人民币空头打残了，起码短期内不敢再动人民币的心思。也是，中国央行手里有庞大的美元现货资产，又有远期看空衍生品，还调节人民币供给，实力如此雄厚的庄家，你去跟他对赌，那真是死都不知道怎么死的。但中国决策层估计还是心有余悸，不是对外，而是对去年的股灾风波，如果楼市崩塌，后面引发的冲击多大？所以救灾抢险预备工作要有提前量：

　　中国央行升至副国级
　　一名参与今年全国两会的金融界消息人士透露，“一行三会”的改革有多项建议，但由于近期市场波动，各监管机构的人事和部门运作都显得紧张，所以放弃较理想但最繁复的“大合并”计划，暂定把人民银行提升至单一直属国务院，并在央行之下设立“金融管理局”(正式名称待定)，负责在三会以及外管局政策上作协调，避免出现疏漏或重叠，这个方式亦相对简单，最快可在6月底前宣布，或许能赶及MSCI在6月重提其新兴市场指数是否部分纳入中国A股，以及“深港通”最快在6月公布的最佳时刻。央行行长将作为副国级官员，在央行下设综合监管委员会，委员会将独立于央行其他部门，让这个委员会成为部级单位，由具经验业内人士组成，直接对下面三会进行监管，三会则降为副部级单位。彭博早前亦引述消息称，中国金融监管机构改革最快今年夏天推出，央行将寻求掌握宏观审慎监管主导权，目前更倾向参照英国央行的金融监管结构。

　　旁白：总体看，这就是烛火小心的节奏，说白了，谁也不知道后面要出什么幺蛾子，向搞个组织搭个架子，有用没用有理没理，反正让心里踏实点。非但中国如此，美国也是如此，天晓得市场会发生什么：

　　最精明投资者连续十周逃离美股
　　美银报告表示：尽管在上周，标普500指数上涨1.8%，美银美林的客户已连续十周净卖出美股，金额达到39.8亿美元。上周净卖出金额创9月以来最大，是自2008年以来的我们历史数据中的第五大。自3月初以来，这三组客户（机构客户，私人客户和对冲基金）均卖出美股，意味着客户对于在缺乏基本面推动情况下，股市上涨势头是否可持续，始终心存疑虑。标普500指数仍处于年内下降区间，修正趋势依然疲软。

　　旁白：美股现在牛市，完全靠公司回购撑着，而公司之所以有这么多现金，在于美联储拼命印钞给机构，这么便宜的钱不借，啥时候借？上市公司低息借钱然后回购股票，就是这七八年来美股大牛市的根本，一旦美联储加息，后面跌得稀里哗啦。如果我们将英国退出欧盟，和欧盟问题放在一起考虑，你会发现全球金融体系已经千疮百孔，天晓得后面会发生什么。老毛子没那么多弯弯绕绕，只顾埋头不吭声买进黄金，倒也管用：

　　俄罗斯买黄金最实惠
　　无论你将黄金定义为野蛮遗迹、宠物石、“传统”还是“命定之物”，俄罗斯都必然将其视为一种救命之物。由于俄罗斯的外汇储备在2015年年初萎缩到不足3500亿美元，所以当时很多人都预言俄罗斯在不久的将来会因为卢布贬值和原油收入暴跌而耗尽自己的外汇储备。然而，这个可怕的预言并没有实现，而这主要是因为俄罗斯的一个战略决策：在过去的几年中尽可能多的增持黄金。正如我们过去所说过的，俄罗斯对黄金展现出了无穷无尽的欲望，而且正如彭博社所指出的，俄罗斯的黄金持有量较去年七月增加了12%以上。俄罗斯的这一行为得到了回报，因为黄金价格已经帮助俄罗斯的外汇储备重新达到了3800多亿美元，这还是自2015年1月来的第一次。也许最重要的是，俄罗斯大量买进黄金的行为给俄罗斯央行提供了一种可以不用非得在市场购买外汇的奢侈。如果俄罗斯通过购买外币来增加外汇储备的话，那将会给本来就已经贬值了的卢布带来更多的贬值压力。俄罗斯正在刺激本国经济和抑制通胀之间求取平衡，进一步采购外汇肯定会加剧通胀，而俄罗斯此刻非常想让通胀情况不再加剧。

　　每日综述：所谓滞胀，是经济下行，同时物价上行的经济现象。目前只在新兴市场国家蔓延，譬如委内瑞拉。但这是由全球边缘经济体向核心区逐步蔓延的过程，中间一波三折，因为经济体系统崩盘导致央行发疯放水和各国政府拒绝深入改革的结果，必然一起走向滞胀。就中国经济而言，有点吊诡的是，偏偏是出现问题才逼得各方不得不搞改革，而经济一旦回暖，改革进程往往又慢下来，因为紧迫感消失，加上央行成功修理人民币空头们的战绩，很可能让中国错失目前来之不易的改革窗口。