橡谷智库：宏观闲谈

大参考

　　近日我在奥克兰忙些杂事，很多工作上的事情搁了下来，到今天终于忙停当一点，稍微扫了几眼数据。

　　早晨银行间国债回购利率上升到12%以上，到尾盘则跌至1%以下。香港人民币离岸隔夜拆借利率跌入负值，成为一大奇观。

　　标普在穆迪之后调低了中国评级至AA-，这意味着中国经济同时不被两大评级机构看好，已经融入世界经济的中国市场，如果在面临海外借贷时，将会面临更高成本。同时，希望海外资金进入中国市场，承接高收益的中国债券，成为一件高风险的事情。

　　这也意味着楼财长面对蒙代尔弗莱明曲线时，低成本借贷市场将只能依赖国内，财赤也就是国内债务市场，同时税费市场伴随着经济萎缩，或许暂时能够从房地产市场补充，但长远来看，面临不确定性，这也意味着其选择要么是加税费，要么再次扩大赤字。人民币汇率的坚挺也带来经常项目下的压力，外贸的衰退性顺差日渐缩小，将会带来更大的问题。

　　回到汇率问题，就是周行长面临的两难境地，在维系汇率、资本管制、货币主权下，无法全面降低税费，去削减全要素成本，则意味着汇率会继续面临巨大贬值压力。强行维持名义汇率和资本管制的情况下，实际汇率会表现在物品价格之上，除了一线城市的避险作用，近端的粮油猪肉等价格会上行，形成通胀压力。

　　然而在央行持续回笼资金2150亿之后，隔夜拆借利率连续上扬，则意味着资金持续紧张，最终迫使央行释放400亿资金止渴。而流动性的主动回笼，则意味着央行希望利用短期利率的上行压制通胀。

　　这是个双向走钢丝的选择，实际上在长期利率受到海外评级机构调低评级后的信用风险影响，短期利率上行，则同时打击债券市场和商品市场。房地产市场不是因为供需和通胀，而是因为避险而成为选择。股市很明显会受到打击。

　　即使有美联储帮忙，耶伦连续发表鸽派言语，考虑到短期弱势美元对中国的冲击，虽然稳定了人民币汇率，却给出口市场带来更大阻力，虚假贸易将继续成为大问题，资本外流在全球化时代能否刹车，房地产能否继续去库存，且吸引资本上杠杆。

　　让我们拭目以待。