钮文新：杠杆为什么越去越高？

大参考

　　去杠杆的呼声，从2008年金融危机发生之后就在中国上空回荡，但事实证明，中国金融杠杆越去越高。刚刚公布的《中国金融风险与稳定报告2016》显示，在2014年已经较高债务的基础上，2015年的中国经济仍然在继续加杠杆。银行贷款、影子银行、净公司债券融资和非金融企业股权等社会融资总额占GDP的比重从2014年的不到200%进一步上升到2015年的204%。

　　报告认为，中国杠杆率不断上涨的“本源是投资报酬率下降和软约束机制”。一方面，国内投资报酬率在下降，过剩产能的堆积与债务比例爬升的协同行进，偿付压力日益加重，为了提高资本回报使其能够覆盖债务合约中要求的还本付息义务，经济主体就有冲动继续借贷、提高杠杆率，以承担更多风险为代价换取更多的回报而不是更高的回报率。另一方面，中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制，即债务的约束机制。

　　是不是这样？我认为，报告给出的结论正确，但过去粗糙和武断。其实，中国经济杠杆率上升的原因比较复杂，但核心因素是：金融管制放松之后，金融监管失准。更明确地说，中国把金融监管放松当成了减少金融管制的手段。我认为，中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制——债务的约束机制，首先是监管者放弃监管的必然结果。

　　比如P2P(或P2B)网贷，在短端中国几年之间迅速膨胀到将近4000家，为什么如此疯狂？因为没有约束，甚至在互联网金融是否需要监管——这种常识性问题上都需要讨论、观察，这不是监管者过于愚蠢而导致杠杆增长、风险骤增的典型案例吗？我们的监管者经常会以责怪商业经营者的方式去推卸自己的责任，认为是商业金融机构内控软约束而导致金融风险。这就好比“猫总是怪老鼠太贪婪”，而不去想想自己是不是还有没有能力、还有没有愿望去抓老鼠。也许，猫已经被老鼠养肥了，不仅不愿意再去抓老鼠，甚至会想，老鼠抓干净，谁来养肥猫？

　　监管者不懂未雨绸缪，遇到新的监管责任就相互推诿，只要能够找到推卸责任的理由就算万事大吉，这才是中国金融最大制度性问题，也是金融杠杆越放越大的关键原因所在。

　　最近，媒体有报道说，一些商业银行又开始为“私募股票投资基金”配资了，大约1:3的比例，而且堂而皇之。要不要管？由谁来管？证监会可以查出场外配资，但银行为股市配资证监会管得了吗？那应当属于银监会的管辖范畴对吗？我就不明白，去年一场股市风波，险些演变成中国金融市场的系统性风险，股市下跌的传导效应已经严重威胁到银行的经营安全。如此深刻的教训之下，为什么银监会不下令禁止银行为股市投资者配资的行为？

　　我认为，中国金融条块分割之下，全社会金融信息和数据不能共享的情况下，实施混业经营是非常危险的事情。比如银行为股市私募基金配资的问题，银行你是否知道，你所配资的私募基金是否通过其他渠道已经把杠杆放得很大？如果不掌握这样的信息，那将是怎样的风险？你是否可以控制？但是，银行毕竟是商业机构，闻到荤腥就躁动的动物，而面对这样的、无底洞式的风险，银监会是不是可以装聋作哑，等出事儿再说？

　　银行为股票投资者配资，本来就属于“投融资风险错配”、“投融资期限错配”，它的风险显而易见，根本用不着多想，监管者分分钟就可以做出评估的事情，为什么要容忍它越演越烈？所以我们说，完全可以预见的风险，监管机构没有理由任由其野蛮生长，而关键是：该管的愿不愿意管，有没有能力去管。

　　中国金融杠杆不可持续，风险巨大，这是金融监管者全都明白的事情，但为什么还任由其不断膨胀？我看，问题严重。