蔡定创：彻底改革股市，实现内需驱动转型

大参考

　　在产能过剩条件下，股市的发行会严重加剧产能过剩的程度，造成上市公司整体效益变差，股市总价值湮灭而使得股市总市值越来越低。股市的持续下跌会引起严重的负财富效应，拉动实体经济下行，不得不依赖于国债投资来补救，宏观经济也会变得不稳。必须要对股市进行彻底的改革，使“圈钱”性的股市转型为创生价值性的股市，否则，内需驱动转型不可能实现，经济可持续增长也会越来越困难。

　　一、美国经济为何能如此快速地复苏？

　　2008年首发于美国的国际金融危机，其触发原因也与股市有关。从2007年10月道琼斯指数见顶开始，至2008年3月份跌了16%，指数回到了2006年10月前的水平，引起企业与家庭资产价格下降，房贷资金链断裂，从而触发次贷危机。而次贷危机的暴发又进一步引起了股市道琼斯指数狂泻至6470点。而美国的救市也首先是从股市开始，包括布什总统多次喊话，放松货币政策、利率降于0－0.25，限制做空令等等。伯南克空投货币，QE1、QE2也是首先引起美国股市的强劲反弹并站稳在10000点以上，才使得危机程序缓和。

　　美联储局前主席格林斯潘在《股市将引领经济复苏》一文曾号召欧美各国应采用迅速拉起股市以救市，一直将股市稳定运行在12000点作为宏观经济稳定的基础条件。至2012年1月开始美国股市道琼斯指数一直在12000点上方运行，因此美国财长正式宣布经济开始步入复苏。

　　股市救市理论的要点在于，股市市值下跌，会引起消费需求的下跌，继而引起上市企业效益变差甚至倒闭，进一步引起股市下跌，形成负向的自激，如果不救市就会由股市崩溃带动经济崩溃。而美国经济从上世纪八十年代以来，就是通过制造股市的正财富效应拉动经济内生增长的。在正财富效应下，股市上涨引起家庭消费的增长，企业效益的增长，股市价值的提高。而负财富效应则相反。在制造业产能过剩后，继续用股市扩张做外延投资必然会引发经济危机，实现内需驱动转型必须要用实体经济与虚拟经济的“双轮经济”驱动原理[i]，才能使经济可持续发展。

　　二、股市发行利益一条链与空前的监管后门

　　我国股市一直在推行的市场化发行改革要点是：股市发行量、发行价用市场进行调节，只要新股能发出去，就要一直发下去。此发行理论不仅忽略了我国经济已进入到严重的产能过剩，过度的发行会加剧产能过剩；而且，我国股市基础制度与利益机制是一个发行不败机制。新股发行价格形成是由发行券商动员旗下的公募基金与门市股民打新力量所决定的，从来就不受市场资金量的调节。

　　特别是创业板上市以来，由于创业板全部都是私有的家族企业，财务造假不受制约。因此，新股发行形成待发上市公司、创投公司、发审委、发行券商、公募基金利益一条链。发行新股时发行券商与待发上市公司合谋，通常都会运用包装与动员、美女公关、旗下的公募基金顶高发行价格、利益联盟中的公募基金人情报价等等，所形成的发行价与股市总资金量无关，与股民的信心更无关。公募基金按基金总量拿提成，不负基金投资的盈亏，因此，通常会用抛售老股顶新股的办法循环资金的使用。现在的银行股价普遍已跌到市盈率4倍[ii]、净资产价格以下，但为了顶高新股发行价，基金经理仍会去抛售4倍市盈率的银行股而购入50倍以上的，可能业绩随时变脸的新股。因此，我国股市已完全演变为腐败的暴利机制。通过数次对发行制度的改革，这种暴利机制不仅没有被革掉，反而进一步增强，形成空前的“利益后门”。

　　例如，原有的禁售期设置就使得发行前突击入股，到上市后跑路套现有最少需要三年左右的时间周期，并且有上市一年后的价格不确定风险，但通过今年4月份的发行制度改革，原有的一年禁售期没有了，不仅大大缩短了套现周期，而且，可以实现上市首日以开市价套现跑路。这是一种典型将证券市场的腐败通过制度改革合理化的事例。

　　根据媒体的大量报道（详细证据材料请见附件1），发审权与发行机构、待发上市公司、创投公司、中介机构、证券公司、公募基金形成利益共同体，共同参与在创业板发行中合谋抬高报价、实现发行中的利益输送一条龙，归纳有如下一些形式：

　　1、通常一家创业板上市公司通过发审关，需要3000万左右的公关费，此费是不能通过待发公司正常的财务走账的黑账。这个钱那里去了？为何证监会不闻不听？

　　2、发行券商通过自己旗下的公司推高自己保荐项目的发行价媒体有大量的揭发。从这些报道可看到发行代理券商是如何通过公募基金抬高发行价，从而获利的真实过程。

　　3、为何券商(投行)要通过自己旗下公司推高自己保荐项目的发行价？发行券商推高IPO项目的发行价，已揭发的利益有如下：一是发行前通过风投公司突击入股5%至10%不等；二是有高达5%~8%的超募比例提成。

　　4、发行券商、投行保荐人与待上市公司相互勾结发行套获利已形成的方式有：一是通过口头协议送股份，不见诸文字。二是通过曲折的股东股权变化，给发行链条上的人送股份等。总之是以合规手法，无法查证的手法。业内人士将此称为暴利游戏。

　　5、风险投资公司与发审权有关。创业公司不引入风投就不可能上市，所以风投公司在创业板上市前夜突击入股就成为行业潜规则。此己被业界喻为黑社会。

　　6、上市后高管辞职套现跑路成风。例如网宿科技发行市盈率63倍，上市后业绩立即变脸，公司总经理与董事会成员纷纷辞职跑路以实现尽快套现。套现者声称将再行PE。据第一财经日报统计的24家创业板公司就有37位高管任期内辞职套现。

　　7、2011年8月华夏时报揭露《IPO暴露PE腐败等六大黑洞》，网上广为传播并讨论，但2012年4月证监会发起的股市发行制度改革却仍对此置之不理。：

　　三、股市是我国产能过剩的最大制造者

　　股市发展有两个大的阶段。一个是社会资本金不足、不集中阶段，需要依靠股市的集资功能来完成资本的积累与集中。二是全面产能过剩阶段。这个时候需要的是企业修炼内功做大做强，而不是股市外延性的扩张投资。

　　在正常的市场经济条件下，因为利益导向，企业的扩大投资行为要受到资金利息的硬束缚，当投资的预期收入低于银行利息时，投资活动会停止。特别是产能过剩时，库存增加，商品卖不出去，产能不仅是不能扩展，反而会湮灭一些产能。此时的企业主要通过技术改造进行产业升级，不可能去做扩大生产规模的蠢事。但是，在股市发行套现利益机制下，企业的这一行为就会改变。由于股市是无成本融资，资金没有利息成本，而且，股市上市主要是为套现，投资项目不会考虑边际收益是否大于利息，既使没有可投资项目，为了上市也会造假包装制造一个项目来。我国创业板企业上市后资金闲置、没有可投资的项目是很普遍的事，投资泡汤与资金超募更是司空见惯。

　　一些人认为我国产能过剩是由4万亿救市投资引起，此不符合事实。4万亿救市主要投向基础设施，而我国过剩主要在股市所涵盖的制造业。因此，制造业产能过剩主要由股市的扩展投资引起。

　　由股市滥发行引起产能过剩典型的例子是太阳能行业。无锡尚德与江西赛维都曾经是风光一时的明星企业。无锡尚德最大市值曾达到 140亿美元。尔后我国通过股市发行融资，太阳能光伏行业的上市公司一下子增加到20多家。现在还有十几家在排队上市。但是，仅三年时间，我国太阳能产能全面过剩。现在无锡尚德、江西赛维面临破产，国内上市的各太阳能生产企业没有一家日子好过, 巨额的股市投资泡汤，大量的股市价值湮灭。事实证明，在产能过剩条件下股市发行越多价值湮灭越多，总市值反而越来越低。

　　四、股市负财富效应是靠国债投资填补的

　　1990年至今的22年中，国内A股累计总融资4.7万亿元。前18年资本金不足的情况下总计才融资2万亿，产生了约20万亿的总市值，从2008年金融危机后至今，在全面产能过剩条件下沪深股市总融资2.7万亿。不到4年股市融资反超前18年总和。前18年股市融资2万亿达到的总市值约为20万左右，如果将此看作是正常股市融资效益的话，证明股市有约十倍的价值放大效应。按此正常效应，那么至今我国股市总市值应该有47万亿。但是至 2012年9月26日，在增加融资2.7万亿的基础上，沪深股市总市值反而不足20万亿。这4年里，股市每融资1元，股市总市值反而损失13元[iii]。此证明我国股市这4年来处于严重的负财富效应中。

　　2008年以前，我国的外延投资占GDP比重大多数都在30%至43%区间，获得的GDP增长平均在10%偏上。2008年股市巨幅下跌后，从2009年开始至今，投资占GDP比重已一下子突增超过50%，2009年甚至高达67%。平均高于以前投资占比量约20%左右。虽然如此大的投资增量，但是，我国GDP的增速不仅没有达到四年前的平均10%以上，反而是降到9%左右。这也就是说，一方面外延投资占比增加了20%，另一方面GDP的增速反面减少2个点。换一句话说，以历史数据做例比，获得9%的GDP增速，历史上只需要30%多一点的外延投资就可以达到，在股市负财富效应的4年里，却用了高达55%以上的GDP投资占比。

　　那么，下降的GDP速率与增量的高达20%左右的外延投资效益那里去了？历史例比说明，以我国的经济体质年增量外延投资40%就能达到10%的GDP增量，那么年增量60%外延投资就能达到GDP增量15%，但是我国实际的GDP增速只有9%，有6%的GDP增速不见了，那里去了呢？我认为这就是股市的负财富效应吃掉了。也就是说，这几年股市的负财富效应，最少拉动经济向下负增长6%。为了填补股市的负6个点的下拉经济，所以才必须要依赖于国债投资。由股市所拉动的经济向下被增量的国债投资掩盖了。

　　五、股市转型才可实现内需驱动转型  

　　马克思在《资本论》中早已揭示，在市场经济条件下，社会经济矛盾主要是生产过剩与有效消费需求不足的矛盾。二战以来，欧美资本主义国家主要依靠凱恩斯主义政策，解决有效消费需求的不足，使这些资本主义国家获得了二十多年的高速发展。但是，进入到七十年代后，经济进入投资货币全面过剩，在越战、中东石油危机的触发下，资源制约使凱恩斯主义的外延扩展投资政策失灵。但通过股市的反复带动经济的反复，美国很快就找到了通过股市正财富效应可实现经济的内需增长的药方。从1982年开始，道琼斯指数从2000点开始起涨，一直涨至2007年的15000点。在1987年美国股市也发生过一次信心大崩盘，道琼当天下跌508点，下跌幅度达到22.6%。当时的美联储迅速行动，宣布降低利息，增加货币供应，提供紧急准备金给任何需要帮助的银行，从而维护了股市信心，避免了经济重蹈1929年的覆辙。此后由于美国股市的稳定上涨17年，带动了美国经济稳定增长17年。这期间并没有凱恩斯政策等所形成的外延投资，而且还发生产业向外转移而绝对减少的情况。没有股市正向财富效应，通过虚拟经济与实体经济的自激，“双轮驱动”作用，就没有80年代以来的美国经济稳定增长。

　　欧美各国的股市历史从理论到实践都己经充分证明，当社会经济发展到产能过剩、投资货币全面过剩的阶段后，必须要实现内需驱动转型，才能将经济向更高一步推进，只有股市才能实现这个内需驱动转型，舍此没有别的办法。我国这些年来年年喊转型，劳动者工资与福利近年来也有些相应的增长，转型不仅不能实现反而越来越遥远就是明证。

　　股市不转型，经济转型是不可能的。目前股市打着为实体经济服务的幌子，以圈钱、谋取发行利益为目标，各种基础制度设置都是向便于圈钱发行谋利倾斜，股市成了唐僧肉，股市套现、一夜暴富成为对企业家的基本激励，没有人去做技术改造、科研创新、改进管理；没有人去修炼企业内功。这种做法在从宏观经济的角度上看明显是在损害实体经济。因此，转变股市发展战略，改外延扩张的股市为提高整体经济效益、为股民创生价值的股市，才是实现我国内需驱动转型的要点，由此才能实现未来30年经济的可持续发展。

　　六、股市改革原则

　　1、股市改革的主导权应放在最高层。以完成对整个证券管理体制、发展战略、证监会本身的管理职能的重新设计。

　　2、确立股市创生价值的目标。股市不再是单纯集资工具，承担风险的地方，只有能够提供确定的投资价值、稳定分红的公司才能上市，以股市正向的财富效应来增进整个国民经济的总效益。

　　3、股市中四权分立原则。

　　股市中的制度制定权、管理权、监督权、操作权集中于一体，必然会产生腐败与制度上的利益后门，权力必须分立与制衡。


　　4、市场权利与义务均衡的制度设置

　　股市是一个高层次的信用市场，它不能像商品交换那样直接地、实时地为对方提供等价品，它是以未来收益流作为交易对象，存在着很长的时间差。为保证这种市场顺利运行，就必须要设置惩罚制度、集体诉讼的赔偿制度、举证倒置制度和严刑峻法等与之相适应。

[i]　“双轮经济”构架理论是蔡定创《货币迷局》中论述的新理论。详见《货币迷局》中第九章论述，中国科技出版社2010.01.01。
[ii] 2012年9月26日，80%银行跌到净资产以下，4倍左右市盈率。
[iii]　以2011年A股总募资7275亿元，A股上证指数下跌幅度为21.68%，总市值就减少了9.4万亿元来计算，总市值减少是融资总额的13倍，也就是说，股市每融资1元钱，股市湮灭价值13元