张捷：货币互换央行画虎不成反类犬

大参考

　　今日股市暴跌，与汇率不稳也有关，前面本人热文分析央行损失数万亿造成各种问题一文（当前危机是央行或有损失五万亿所致），提及了货币互换带来的损失，此前微博也多次论述货币互换的风险问题，现在各方关心这里面的逻辑，对此本人特别再写此文说明一下。

　　阿根廷货币暴跌，提出要与中国执行货币互换协议，把协议得到的人民币换成美元，而现在人民币的汇率也受到巨大的压力，以前把货币互换协议完全比作人民币走出去的胜利，现在露出了另外的一面，为何我们的货币互换与美联储的效果不同，导致画虎不成反类犬呢？这里我们需要深入分析和思考。

　　自2008年以来到2014年底，中国人民银行已先后与28个国家或地区的货币当局签署了货币互换协议，涉及规模为31182亿元人民币。仅仅2014年一年，中国人民银行已经先后与新西兰央行、蒙古央行、瑞士央行、阿根廷央行、斯里兰卡央行、韩国央行、俄罗斯央行、卡塔尔央行、加拿大央行及香港金管局签署或续签货币互换协议，规模共计14850亿元人民币。这个规模是巨大的，而我们进行互换的国家的货币基本都出现了较大幅度的贬值，这些货币的互换，给了我们非常大的压力。

　　相关国家与我们互换了人民币以后，虽然汇率是浮动的，他们以后也要归还人民币，但实际上他们的货币换给我们以后我们没有花的地方，他们的货币贬值是更多的，持有这些货币就是要带来损失的烫山芋。而他们换取了人民币以后不是用这些人民币去消费，去到中国买东西，而是在国际离岸中心抛售，直接换取美元来解决他们的外汇压力，同时他们期望的是抛售以后我们的人民币也贬值，这样贬值以后他们要还我们人民币的时候就要赚钱了。比如他们期望是6.5：1抛售换了美元，到换回来的时候人民币大幅度贬值他们可以1：10换回来，这中间货币互换就给他们带来了巨大的利益，在表面上看我们的人民币是一样多还收入了利息百分之几，而实际上他们抛售人民币的6.5：1和买入人民币的1：10都是同央行交易的，央行的美元就要白白少掉很多！比如货币互换1000亿人民币，按照上面的比例，就是要从153.8到100亿美元少掉53.8亿美元是巨额恶多损失！但由于你是人民币记账，在央行的资产负债表上是不体现的。同时这样的交易可以反复进行，在汇率涨跌的波动当中不断损失，远远大于最终的贬值数额，就如我们的股市好的操盘手可以反复波动操作赚的钱远远多于股票的实际涨跌一样。我们看到的是2015年12月外储大降1079亿美元，创史上最大降幅。相对2014年12月末的38430.18亿美元，2015年全年外汇储备减少了5126.56亿美元。2015年中国贸易顺差3.69万亿元，扩大56.7%，约为5700亿美元。我们再看外汇管理局网站发布的中国国际投资头寸表，当中的2014年9月到2015年9月的一年中，净头寸从17962亿美元到15399亿美元，变化只有2563亿元，之间有8000亿美元以上的差别去哪里了？这才是不可回避的问题关键。

　　更进一步的讲，货币互换也是可能违约的，一些国家信用崩溃，其对我们互换货币就是为了支付美元债务，为了对美元不违约，以眼下的美元违约变成未来对人民币的违约，如果将来中国的人民币汇率更坚挺了，一些信用不足国家签署的货币互换协议，违约的风险也是存在的。想一下他们是更愿意立即对美国违约还是更愿意对中国未来违约？这个选择是不言而喻的。现在就是全球上美元挤兑全球流动性，而这些被挤兑的国家，就是利用货币互换协议，挤兑中国的外汇储备！我们不要忘记欧债危机时期西方六大央行通过货币互换提供美元流动性的事情，当时的美元都花掉了，现在到了归还的时刻了，中国的央行给他们做货币互换，就是把自己放在火上烤！对这个问题当初在人大开一个研讨会的时候我就提出来了，结果不受欢迎，会议纪要里面把本人的发言全部和谐没有了！他们当时沉浸在英国、欧盟与中国签署协议上面，根本没有看到这个协议背后要挤兑你的。

　　从当年的六大央行的美元流动性释放，要分析其中与中国的货币互换的不同。我们看到美联储也货币互换，欧债危机美联储等全球六大央行在欧债危机时还联合提供美元流动性，后来这个货币互换还被长期化。但美联储提供的流动性美元，取得流动性的一方是要花的，花掉以后要归还的代价也是巨大的。比较一下这个差别，人家是换了人民币直接找我们兑美元而不是使用人民币买东西，这里如果谁从美联储换得了美元，要找美联储买黄金再运走，就如现在我们的局面了。再进一步的比喻一下，就是我们都是开的承兑汇票，但美联储的是有真实贸易背景的承兑汇票，我们开的是无贸易背景直接对你信用进行投机的承兑汇票，这两样的承兑汇票的风险怎么能比？因此我们的货币互换，带来的就是人民币巨大的贬值压力，直接给海外人民币市场压力巨大，即使是这些互换协议还没有执行，由于这个金融衍生品性质的协议存在，就会给市场完全不同的预期，成为空方炒作的理由。

　　想一下为何美联储不与我们签署货币互换协议？美联储货币政策委员会委员、达拉斯联储主席Richard Fisher在2014年的中美对话上已经表态，美联储不太可能与中国人民银行签署货币互换协议。台面上达理由是中国资本不开放，换句话说就是我们与之换来的货币不是开放投资贸易等花的，这个差别美国人是非常清楚的，搞不清这个差别，我们的货币互换就是画虎不成反类犬。

　　因此我们应当加强货币互换的研究，对外签署货币互换协议不应当再一边倒的叫好，不应当将之拔高到人民币走出去的程度，只有真正到中国消费的货币互换，也就是这些人民币要花到从中国进口或者中国一带一路到该国建设的付款上，才是有利于我们人民币走出去的货币互换协议，对换取了人民币后直接攻击中国外汇信用，在未来的协议当中，应当有所限制性的条款，签署协议要考量对中国金融安全的影响。要深刻认识货币互换协议背后的博弈及其所带来的差别，不能简单的照猫画虎，最后的结果是反类犬。

　　附录：央行货币互换不完全统计

　　2015年4月15日，与南非，300亿元人民币/540亿兰特
　　2014年12月23日，与泰国，700亿元人民币/3700亿泰铢
　　2014年11月10日，与加拿大，2000亿元人民币/300亿加元
　　2014年10月24日，与俄罗斯，1500亿人民币
　　2014年7月21日，与阿根廷，700亿人民币
　　2014年7月21日，与瑞士，1500亿人民币/210亿瑞郎
　　2014年5月22日，与新西兰，250亿人民币，续签2011年协议
　　2013年10月9日，与欧州银行，3500亿元人民币/450亿欧元
　　2013年6月22日，与英格兰，2000亿元人民币；
　　2013年3月26日，与巴西，1900亿人民币/600亿雷亚尔
　　2012年3月22日，与澳大利亚，2000亿元人民币/300亿澳元；合6.67:/1，其时汇率约为6.5。
　　2013年3月7日，与新加坡，3000亿元人民币；
　　2012年2月8日，与马来西亚，1800亿元人民币/900亿林吉特；
　　2011年 11月22日，与香港，4000亿元人民币/4900亿港币；
　　2011年10月26日，与韩国，3600亿元人民币/64万亿韩元；
　　2009年3月23日，和印度尼西亚，1000亿元人民币/175万亿印尼卢比；
　　2009年1月20日，和香港，2000亿元人民币；
　　2008年12月，和韩国，1800亿元人民币/38万亿韩元（按当时汇率约合260亿美元）

　　还有冰岛35亿，阿尔巴尼亚20亿，乌克兰150亿元，土耳其100亿元，蒙古100亿元，白俄罗斯200亿元、巴基斯坦100亿元、阿联酋350亿元、匈牙利100亿元、哈萨克斯坦70亿元，等等。

　　（中国政法大学资本金融研究院交易学中心主任张捷教授）

龙夏

确实有此风险存在，不看好周小川，股市管不好，能管好央行吗，他管银行，银行处在巨大风险之下

鹰雄鹰

中国政法大学资本金融研究院交易学中心主任张捷教授？根本不懂货币互换是神马概念，也敢妄论金融。周小川才是金融大家，大手笔运筹帷幄决胜千里。