徐斌：“紧货币”与去库存预期节后加剧导致“熔断”

大参考

　　旁白： 2016年首个交易日两市暴跌，沪深300指数在午后跌幅扩大至5.05%，触发熔断机制，两市所有个股暂停交易15分钟。A股指数熔断机制推出的第一天便登场亮相，这算是史无前例吧？到底咋回事，分析师各说纷纭：

　　熔断机制促进市场加快熔断
　　交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏表示，这是企图人为压抑市场波动的代价，而且熔断幅度太窄，当负面消息如人民币贬值、PMI疲弱等交错，交易员一定比其他人卖的更早，因此形成踩踏。他还表示，人民币贬值加速，亚洲区域货币竞争性贬值的概率上升，这是造成1930年代大萧条的主要原因之一。

　　旁白：嗯，这也是原因之一，目前市场普遍看法是，熔断机制有点问题，本来想防范流动性风险的，结果变成加速流动性风险的机制了。倒也有其他看法：

　　四大因素引发的市场短期震荡
　　九州证券全球首席经济学家邓海清博士则认为，总结了今天股市大跌的四个因素：一是人民币海外汇率再次大幅贬值走低，引发资本外逃担忧，从而导致股市有下跌压力。盯着汇率炒股几乎是去年下半年后很多投资人的惯例性做法。二是万宝之争效应继续发酵扩散，尤其是监管层对于保险举牌资金来源和杠杆的关注言论，使得投资人担心险资入市资金可能存在回撤的风险。三是元旦假期传出大银行跨年度结算中出现资金缺口，央行大额清算系统延迟关闭，年前市场对于资金面过度乐观的判断或许面临修正风险。四是解禁大限到期和新股市熔断机制实施，引起市场避险观望情绪。目前股市不存在股灾再次发生的问题和风险，调整属于正常健康、理性的范围，股市也将在调整中完成风格的切换。

　　旁白：这种观点，估计证监会领导会喜欢，但综合各方态度看，貌似大家都不认同上述观点。因为这些问题，节前就有，那为何节后第一个交易日就爆发了呢？肯定有一些因素，大家都忽视掉了。再仔细想想，元旦假期发生什么了？政策面啥也没有啊。这就对了，市场预期元旦假期内央行降准，结果啥也没有，周一就跑了：

　　市场预期的中国货币宽松再度延后
　　12月最后一周，市场对中国央行的降准预期再度落空。事实上，不仅市场期待的降准迟迟未能兑现，而且央行公开市场货币投放量也明显萎缩，反映宽松预期明显延后。自11月以来，宽松货币政策已经连续两个月缺席。海通证券首席宏观分析师姜超、分析师周霞、顾潇啸等表示，由于货币宽松属于典型的刺激需求侧的政策，而非目前政府大力提倡的供给侧改革，因而宽松货币政策的一再缺席，“预示着我们可能需要降低对未来货币大幅放水的期望”。

　　旁白：持股过节的机构，满心等着央行降准，周一赚一票，没想到啥也没有，加上春节前资金头寸紧张的传统形势，所以赶快出货，却遭遇熔断机制第一天，市场恐慌加剧引发踩踏事件，于是乎，杯具了。为何央行降准预期落空，因为现在大领导表态，不要宽松货币搞短期刺激：

　　习近平：强力刺激经济只会带来新矛盾和问题
　　高层对于大幅度货币宽松这种强力刺激政策似乎也并不提倡。以往的实践证明，大规模货币宽松会带来很多遗留问题。关于这一点，国家主席习近平在《求是》杂志2016年第一期发表的文章中也有所提及：特别要强调的是，进入全面建成小康社会决胜阶段，不是新一轮大干快上，不能靠粗放型发展方式、靠强力刺激抬高速度实现“两个翻番”，否则势必走到老路上去，那将会带来新的矛盾和问题。当前，我国经济下行压力很大，这其中有全球性、阶段性因素的影响，但根本上是结构性问题。比如，当前经济下行的一个重要原因是工业增长下滑，而工业下滑主要是产业结构不适应需求变化、部分行业产能过剩严重。企业效益不好的主要原因也是如此。提高发展质量和效益，关键是要加快转变经济发展方式、调整经济结构，采取果断措施化解产能过剩，这是唯一正确的选择。“十三五”时期是转方式调结构的重要窗口期。如果不注重转方式调结构，只是为短期经济增长实行刺激政策，必然会继续透支未来增长。

　　旁白：一把手都如此表态，下面的同志们当然要落实执行。近期《人民日报》刊文对“权威人士”的采访，内容非常劲爆：

　　人民日报：权威人士谈当前经济怎么看怎么干
　　权威人士：完成好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“五大重点任务”，既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲。做好“加减乘除”。长期看各项任务都有利于增强发展动力，短期看不同任务之间有“对冲”作用，必须全面推进，并把握好“度”。当务之急是斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，让“僵尸”入土为安。病根都是体制问题，都要依靠改革创新来化解比如，降低企业制度性交易成本、减轻税费负担、降低资金成本，必须减少行政审批，改革财税、金融体制；扩大有效投资补短板，必须改革财税、金融、投融资体制，才能解决“钱从哪里来，投到哪里去”的问题。同时要看到，完成这些重点任务，本质上是一次重大的创新实践，只有进行顶层设计创新、体制机制创新，不失时机地进行技术创新，才可能有效推动这次重大的结构性改革。这位权威人士称，要解决中长期经济问题，传统的凯恩斯主义药方有局限性，根本之道在于结构性改革。要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，但重点和力度有所调整。他还称，积极的财政政策要加大力度，对企业实行减税，并用阶段性提高财政赤字率的办法弥补收支缺口。稳健的货币政策要灵活适度，主要体现在为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，既要防止顺周期紧缩，也绝不要随便放水，而是针对金融市场的变化进行预调微调，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长。

　　旁白：一方面搞创新，一方面坚决去库存，淘汰僵尸企业，强烈反对货币放水，甚至连怎么尸这回事，都想好了：

　　权威人士：处理“僵尸企业”阵痛是可以承受的
　　阵痛是可以承受的，但切不可大意。相比上世纪90年代，现在我国的实力相当雄厚，经济发展基本面好，新动力正在强化，新业态不断出现，前景是光明的，经济不会出现断崖式下跌。社会就业形势、财力规模、保障制度有了很大进步，抗风险能力强，只要处理得当，虽有阵痛，但不会很大，不会出现大规模的下岗失业问题。特别是人民群众对我们优化产业结构、提升发展效益是理解的、支持的，对我们改善发展质量、产品质量、空气质量是充满期待的，这是我们最大的底气。同时，对于推进过程中产生的矛盾和冲击，切不可大意。具体推进的政策要有序配套、稳妥实施。比如，处置“僵尸企业”，要尽可能多兼并重组、少破产清算，对破产企业尽量实行“安乐死”。要高度重视、全力做好职工安置工作，防范引发社会风险。更加细致地做好社会托底工作，比如，个别产能过剩严重的地区会出现职工集中下岗和财政支出困难，要深入细致地研究和实施配套措施，认真拿出因应之策。

　　旁白：货币不放水，搞破产企业“安乐死”，摆明了就要在今年来个市场大结清。这种情势下，今天公布出来的数据，大家立即打个哆嗦：

　　12月财新制造业PMI连续十个月低于50
　　12月财新中国通用制造业采购经理人指数（PMI）数值录得48.2，较11月下滑0.4个百分点，连续十个月低于50临界值。2015年12月，制造业产出重现收缩，其中部分原因是新业务总量进一步下降。数据显示，海内外需求减弱，导致新业务总量减少，其中新出口业务出现2015年9月以来的首次收缩。调查显示，市况相对疲弱，客户需求减弱，导致厂商最近压缩产出。随着生产需求下降，采购活动进一步收缩。2015年12月，采购整体收缩率明显，采购库存下降，同时销量下降也导致成品库存出现轻微积压。2015年底，制造业厂商继续压缩用工，幅度温和。据受访厂商反映，用工数量下降的原因是公司采取了压缩规模的策略和节省成本的措施。用工收缩，导致厂商的积压工作量上升，增幅加速至8个月来最显著。

　　旁白：大家本来指望年底经济止跌回稳，同时央行放水刺激一下，同志们也好过个肥年，现在看，不可能了。大领导为何如此坚决不提货币放水之事？而在去年底，在货币宽松问题上左右支吾其词呢？“稳健货币”内涵截然不同，道理就在于楼市企稳了：

　　2015年房价连涨八个月后收官
　　一线城市房价表现坚挺，深圳房价同比上涨38%，领涨一线城市。上海、北京分别上涨15%和9%。据中国指数研究院今日发布的百城价格指数，12月，全国100个城市(新建)住宅平均价格为10980元/平方米，环比上涨0.74%，涨幅较10月份扩大0.28个百分点。今年5月，房价止跌回升。随后，百城住宅均价连续八个月环比上涨，连续五个月同比上涨。中国指数研究院在报告中指出，年末，供求两端均呈翘尾态势，房企推盘力度进一步加大，市场需求也继续平稳释放。从涨跌城市个数看，2015年12月，住宅价格环比2015年11月上涨的城市个数为51个，较上月增加10个。在四个一线城市中，深圳房价12月环比上涨3.53%，仍居十大城市首位；上海上涨2.19%；北京上涨0.16%；广州上涨0.34%。

　　旁白：中国房地产行业，不仅是中国也是全球最重要的行业，自2014年至今的房地产投资不振，是全球大宗商品熊市的根源，如果中国地产彻底崩盘，这么说吧，不仅会引发大规模行业企业倒闭潮，而且也引发一系列债务危机。这是中国决策层无论如何不能忍受的局面。所以一旦地产衰退，且有崩盘前兆，你会发现包括宽松货币在内的各类刺激措施，如离弦之箭出台。A股2015年暴涨，算是沾光捡漏。等到楼市企稳，大领导觉得形势差不多了，收紧流动性，或只是不放水了，资本市场立即歇息，就如今天这般，全市场提前下班！既然形势和缓，那么改革就提上日程了，今年关键是财政改革：

　　分税制改革或上调地方分成比例
　　楼继伟近日在部署2016年财政工作时表示，全面推开营改增改革，将建筑业、房地产业、金融业和生活服务业纳入试点范围。这被业内人士解读为，2016年营改增将覆盖所有行业，营业税将成为历史。随着今年营改增的推进，地方主体税种营业税将成为历史，地方政府缺乏主体税种。目前为了减轻营改增对地方税收带来的影响，采取过渡政策，即营改增后收入归属保持不变，原归属试点地区的营业税收入，改征增值税后仍全部归属试点地区。营改增全覆盖后，增值税中央和地方分成比例如何调整，业内莫衷一是，但普遍认为应适度上调地方分成比例。

　　旁白：当然不仅仅是上调地方分成比例，关键在于地方事权与财权高度不对等，所以事权重新划分，也是财税制度改革的内涵：

　　楼继危：今年重新划分中央地方事权
　　中央和地方税收收入的划分，是中央与地方事权和支出责任划分改革内容中的重要内容，而重新划分中央和地方事权和支出责任也是2016年财税改革重头戏。2015年年底，楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议举行的联组会议上表示，2015年起草了关于推进中央与地方事权和支出责任划分改革的指导意见(下称“指导意见”)，上报了国务院，征求了很多部门的意见。按照国务院的要求，这个指导意见还要进一步征求地方的意见，目前正在进行这项工作。他指出，目前中央和地方事权划分存在的问题包括：事权划分缺乏法律规范，诸多事权划分不清晰，部分事权划分不合理，一些事权执行不规范，中央事权明显不足等。以部分事权划分不合理为例，楼继伟称，一方面，应该由中央负责的国家安全、边防公路、国际界河维护、跨流域大江大河治理、跨地区污染防治、海域和海洋使用管理、食品药品安全以及跨区域司法管理等事关国家利益和要素自由流动的事务，中央没有完整统一起来，地方承担了应由中央负责的事务，不仅造成权责脱节、地方动力不足，而且导致机构重叠、效率不高、职能异化、秩序紊乱。另一方面，楼继伟表示，学前教育、农村改水改厕、村容村貌等适宜地方管理的事务没有完全放下去，中央可以无条件介入，既不利于地方因地制宜发挥主动性，也导致中央部门陷入大量的微观事务。楼继伟认为，未来要适度加强中央事权和直接支出比重，将国防、外交、国家安全、关系全国统一市场规则和管理的事项集中到中央，减少委托事务，提高全国公共服务水平和效率；将区域性公共服务明确为地方事权；明确中央与地方共同事权。

　　每日综述：制度改革推进经济结构转型，这道理大家都懂，但短期实在太痛啊，一时半会都受不了。资本市场是这两年中国经济结构转型的主要工作抓手，所以要大搞注册制，为实体经济服务。问题是，市场是由千万个心浮气躁的投资者组成的，而资产价格是未来现金流和利率的函数，本质上是未来预期的结果。楼市企稳，让官家收紧货币，外加经济下滑导致的悲催未来预期，两者交织在一起，导致市场开年第一个交易日就尿裤子。