冉学东：货币宽松能否解通缩之忧

大参考

　　尽管为了降低企业和地方政府的债务成本，防范系统性金融风险，年内央行已经连续6次降息，企业的债务成本大大降息；而财政部也开始用债务置换的方式，用低利率的、长期债务置换高利率的、短期的债务，置换了地方政府3.6万亿的债务，地方政府的债务负担也大大减轻，但是这也不足以确保发生债务风险。

　　11月11日，山水水泥在港交所发布公告称，董事会已得出结论，山水水泥将无法于11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务。鉴于目前的资金状况以及面临的集资困难，这次违约的债券属于2015年11月12日偿付到期的20亿元超短期融资券。而山水山水的国内存续债券共6只，累计余额71亿元。除已确定违约的20亿超短融外，还包括8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3亿元定向债务工具“14山水PPN001”。

　　这个事件给债券市场造成巨大震动，截至11月20日已有至少43家公司取消已公开发行文件的债券发行，涉及融资规模近470亿元。这些发债企业中大多是如山水水泥一样来自钢铁、水泥等产能过剩且受宏观经济下行影响较大的周期性行业，包括水泥生产商冀东发展、晋能集团、阳煤集团、太钢不锈、华新水泥、江苏沙钢、山西焦煤等。

　　山水水泥违约对金融市场冲击如此大的原因是，山水水泥身处典型的过剩行业水泥行业，并且是民营企业，在过剩行业挣扎几年后，终于出现资金链断裂，企业面临清盘的境地。这给市场的启示是，尽管有央行的货币宽松，但是过剩产能的一些公司已经得不到银行的信贷支持，银行即使不惜收获不良资产，也不会再对他们融资。

　　随着中国经济的进一步滑落，尤其是产能过剩行业的债务压力进一步加大，许多企业进入以债养债，以贷养贷的“旁氏融资”，企业的收益不能覆盖成本，有些甚至归还不了利息，这是典型的从债务到通缩的恶性循环。华创证券估计，用于偿还利息的贷款、债券和影子金融规模今年可能成长5%，达到创纪录的7.6万亿元（1.2万亿美元）。

　　对于过剩产能和债务加重的问题，央行在第三季度货币政策执行报告中，有专文论述。从宏观上看目前的情况是，消费者价格指数（CPI）与工业生产者出厂价格指数（PPI）缺口扩大、PPI持续四十多个月为负、通过PPI 平减的实际利率较高，从生产价格指数来评估，通缩压力较大，实际利率也比较高。考虑到债务水平较高，还有可能会产生“债务-通缩”的交互作用，步入“PPI 收缩—实际利率上升—负债加剧—经济进一步收缩”的循环，这个模型是欧文·费雪提出的“债务-通缩”理论。这一理论认为，价格水平下降是形成循环的核心，而债务负担会放大通缩带来的影响，使得经济系统更为脆弱从而增大引发恶性循环的可能。鉴此，该理论认为阻止和预防危机的最直接手段是让价格恢复正常水平，即通过刺激政策实现“再通胀”。事实上，2008年华尔街金融危机以来，美国实行三轮量化宽松政策，此后日本和欧洲也实行量化宽松，事实上，就是借鉴该理论，以使经济实现再通胀。

　　央行认为，PPI的通缩，主要还是国际传导，比如美国页岩油气对石油价格的影响。央行还认为费雪的理论一定程度上仍属于短期需求分析和局部均衡，从全部均衡和更长期的视角看，在未进行有效的结构调整和市场调节情况下简单推行大规模刺激政策，虽然短期有助于弥补需求缺口和保持物价基本稳定，但这些扩张性投资很快会转化为产能和供给，可能导致更加严重的产能过剩和债务累积，从而产生更大的物价下行压力。

　　央行的这个观点事实上更加贴近中国的现实，也就是说，中国经济目前核心的问题还是经济内部增长的动力和活力问题，其是否产生效益，产生现金流，如果企业本身是僵尸，你再刺激也不会出现所预想的效果。

　　这个观点从美欧日三国刺激的不同效果就能看出来，美国经济进行流动性宽松，最终实现了复苏，这是因为经济体本身内部就不缺动力，经济能够创造价值，只是信用暂时出现问题，让企业突然出现流动性危机，这就需要政府切断债务链，首先给企业提供流动性支持，让它继续发挥作用。

　　而日本则尽管有多轮刺激，经济最终不见好转，则是内部大多数企业已经是僵尸，其本身已经失去了创造价值的能力，货币方面的刺激，只是更加增加了债务，生产的产品不是市场所需要的，产能过剩更加严重。

　　所以现在高层提供给侧改革，从山水水泥的案例就很好理解。现在山水水泥的产品供给不是市场所需要的，包括其他过剩产能，这时候如果银行还是继续放贷，机构还是去买它的债券，它得到融资后，还只能生产水泥，这些水泥还是卖不掉，债务进一步扩大，市场不能出清，包袱更重。这时候最好的办法就是允许其破产清算，或者让更有效率的机构介入进行重整，把劳动力、资金和其他资源投入到更有效率的地方，这样才能让经济再次焕发活力，这就是供给侧改革的要义。