余丰慧：股灾破坏性远超预期！

大参考

　　高杠杆衍生品究竟意味着什么？一场股灾告诉我们：破坏性远超预期。如不是相关部门措施得当，并动用近2万亿资金稳定市场，一场系统性风险将无法避免。

　　北京某大型券商一位资深投资经理表示，巨大的杠杆首先给让股市非理性上涨，产生了巨大泡沫。同时，当社会各方救市时，巨大的抛盘也增添了不小的难度。但这并不是最关键的，最关键的是对交易规则的破坏。

　　这位投资经理继续说，如果是自有资金，当出现巨大跌幅时，总有一部分人会等待反弹出货。但场内外配资就不同了，一旦跌破了警戒线，交易权限会直接转移至信托公司或者券商。本来是数千万股民的操作，变成了为数不多的机构平仓。这些收取微薄利息的机构，不可能冒着巨大的风险等待反弹，只可能在跌停板上平仓，反正这部分风险是投资者承担。

　　前述监管人士表示，股灾中卖不出现货的机构和大户，同时不得不在期货市场套保，一致性预期造成期指开盘跌停，进一步造成了恐慌。不过，为数不少的期货界人士认为，这也为现货市场减轻了大量抛压。

　　那么利用融券和股指期货做空究竟意味着什么？从正面讲，可以单边做空盈利，也可以在期现两市套利，消除组合的系统风险。从反面讲，这带来了巨大的交易机制的不公平。一小群T0交易的投资者和一大群T1交易的投资者同台竞技，胜负可想而知。

　　在欧美成熟市场司空见惯的做法，为何在A股掀起了巨大波浪？原因在于，欧洲成熟市场全市场采用T0制度，即便通过融券和股指期货，也无法造成交易机制的不公平。

　　但由于A股采用的是T1交易制度，而股指期货采用的是T0交易制度，这本身就让股指期货市场占得指数交易的先机。针对个股和组合，高频交易和量化对冲基金用融券和股指期货也开发出了大量T0交易策略。

　　此外，个别本来靠在ETF现货和ETF指数之间套利的超级大户，由于相关指数基金交易规模有限，最后也演变为操纵这些指数，吸引投资者跟风跨市套利。