徐斌：2015年应该是中国经济社会拐点年

大参考

　　旁白：昨晚出10月份金融数据，今天市场就变脸了，谁说中国股市是散户市？有效的狠嘛：

　　10月信贷数据糟糕透顶

　　11 月 12 日，央行公布 10 月金融数据，10 月新增社融 4767 亿，创下历史新低，新增金融机构人民币贷款 5136 亿，大幅低于预期，M1 同比增长 14%，M2 同比增长 13.5%。10 月新增人民币贷款仅为 5136 亿，同比下滑 6%，环比下滑 51%，大幅低于预期，信贷结构转差， 短期和票据融资占比大幅增加，用票据充信贷规模的现象较严重，而居民中长期贷款增速下滑，与 10 月 房地产销售增速下降趋于一致；企业中长期信贷增速大幅回落，显示信贷收缩情况严重。

　　旁白：这数据出台之后，单从网络舆论看，哗然一片，都觉得这形势坏到大家预期底线以下了。其实也没什么，主要是大家都习惯多年来的高增长了，看到这么低的信贷贷款，除了2008年之外，其他年份真的难得一见而已。对于信贷数据跌幅如此大的原因，各家都出报告，齐鲁证券首席的观点非常有普遍性：

　　齐鲁证券首席：信贷需求不足

　　我们认为主要原因有：1.产能出清加快，转型加速，信贷需求回落。 从昨天公布的经济数据中可看到，水电燃气、采矿业等传统高耗能行业增速大幅下降，发电量继续探底， 而这些传统行业往往聚焦了较多的信贷资源，从此次信贷数据的大幅下滑和传统行业增速显著放缓可见信贷政策倾斜已发生转移，传统行业资金支持力度下降，政策层面有意在加快产能出清，加速经济转型。 2.9 月信贷数据大幅上升，由专项金融债带动的贷款配套功不可没，但鉴于目前好项目不足，专项金融债带动作用有减弱，10 月 27 日国开行发行的专项金融债另辟蹊径，用于上市公司股权投资支持新兴领域， 脱离“铁公基”，支持经济转型，间接融资向直接融资转变明显，同时房地产企业通过发行公司债等进行融资减少了贷款需求。3.信贷连续性差，根本原因在于信贷持续回升的基础不复存在。目前企业投资意愿不足，10 月房地产投资再度下滑，新开工增速下降，基建投资增速继续放缓，拖累信贷增速，去杠杆周期下需求不足仍是主要原因。

　　旁白：简单一句话，就是传统行业不行啦，这是主要信贷需求不旺盛，这事，不是银行想贷款就贷得出去的，得有企业觉得贷款搞生产能赚钱才行，现在看不到赚钱的生意，大家对银行信贷资金这事没胃口。有趣的是，信贷需求固然不足，但货币增长却依然高涨，咋回事？齐鲁证券首席的解释是“虚增”：

　　货币流向“脱实向虚”

　　目前整体货币创造由基础货币创造转为货币乘数的扩张，但是 11 年以来货币乘数的走扩并非由有效需求带来的信贷扩张导致，而是银行体系内资金通过同业业务的腾挪流入非标资产、资金在虚拟经济领域的加杠杆导致货币扩张速度加快引起。然而当这些资金带有了债务滚动和杠杆的特质，其促进的不是经济增长，却是资产泡沫。虽然 15 年以来，表外信贷开始回归表内，但是银行用于证券投资的资金却只增不减，货币乘数扩大意味着资金杠杆的加大，而这种杠杆具体加在哪，取决于哪里有需求，而目前金融体系表现出了比实体领域更强的加杠杆欲望和动力，而归根究底是两个体系的投资回报率发生了变化。10 月一方面股市有所回暖，资金流入增加，这不仅仅是大盘的表现，也可从非银金融机构存款的上升可见一斑，同时资金处于低位，债券体系内杠杆也有增不减；其次 10 月降低了准备金利率，货币乘数有所提高，使得货币增速能保持稳定增长，但由于资金杠杆更多加在金融体系内，货币脱实向虚加快，信贷出现大幅缩水，因此表现了与 M2 增速较大的背离现象。

　　旁白：上面的说法很学术化，说白了，就是经济很萧条，村子里的闲汉都拿着闲钱到棋牌室赌博去了。反正闲着也是闲着。这种情势下，市场的看法是低息环境要长期维持：

　　维持低利率环境是长期需要

　　社融和信贷需求的不足表明企业加杠杆意愿有限，未来仍需依靠财政政策继续发力，10 月财政支出同比增加 36%，再创新高，未来专项金融债和地方债置换将继续加速。但是在去库存—产能出清—开创新的经济增长点的道路上，实现经济增长仍是任重道远，而随着货币流通速度的下降，货币边际作用效果越来越弱， 维持低利率环境将是长期需要，利率进一步下行仍有较大可能，债券牛市根基不变，投资者需保持耐心。

　　旁白：分析师群体的观点，短期内经济不塌方，基本靠积极财政项目顶着。但能顶到何时？从大周期看，信贷增速下滑这么厉害，不是暂时，是长期的，因为中国城镇化进程可能结束了，你看看下面资讯：

　　大宗商品价格回到2001年水平

　　全球经济表现不佳，大宗商品需求持续下滑，已经受到惊吓的投资者再次大举抛售。作为国际经济增长晴雨表的铜价格周四跌至不到5000美元/吨，创六年新低；在上个月短暂反转的原油价格，也跌至不到45美元/桶。而机构投资者紧密关注、追踪22种大宗商品价格表现的彭博商品现货指数，也跌至8月以来最低，接近2008-2009年金融危机期间的水平。尽管今年8月市场已经经历过大宗商品抛售潮的打击，但交易员和分析人士认为，这一次情况更让人担心，因为驱动这一轮价格下滑的因素已经不是过去的供应过剩，而是中国等市场需求的下滑。《金融时报》称，从某些指标来看，大宗商品价格已经回到十年前中国加速启动城市化进程之前，部分先行指标甚至跌至2001年的水平。

　　旁白：自2001年至2011年的大宗商品狂牛，很大程度是来自中国需求，而这背后又是中国城镇化进程加速。尽管中国官方公布的城镇化率在55%附近，并宣称后面还有搞头，但实际上该进城的人，都进来了，不过是没城镇户口罢了。城镇化的最大也是最重要的第一波结束了。后面要是再起波澜，估计也是数年之后的事情。就目前而言，这最大的冲击，是中西部二三线城市的财政：

　　中西部土地财政陷入困境

　　2015年房地产业首次出现房屋新开工面积、房屋竣工面积、土地购置面积、土地成交价款四个典型指标同时负增长，二三线城市楼市低迷状况仍在延续。《经济参考报》记者从多省市调研发现，楼市低迷给我国中西部多个省会城市、地级市、县级市的地方财政带来沉重打击。受房地产税收显著下降拖累，多地税收出现负增长态势，不少地方的土地出让收入甚至不足往年一成，严重影响地方财力。

　　旁白：今年地产回暖，是因为北京上海等一线城市楼市飙升，中西部二三线城市依然积弱不振，土地压根卖不出去。现在还有不少筒子意淫一线城市地产能独善其身，但大领导对此倒是很清醒，清库存说个不停之外，也根据新形势开始搞金融防护墙：

　　全国人大：要打造中国金融监督管理委员会

　　全国人大常委会委员、财经委副主任委员尹中卿出席并表示，随着我国金融改革和创新力度的不断加大，我国金融体系发生了深刻变化，金融机构跨行业越来越多，金融产品跨领域越来越多，金融业务跨市场越来越多，互联网金融跨平台越来越多，地方金融跨区域越来越多，金融市场跨国界越来越多。这些改变对分业监管体制带来了严峻的挑战。其建议，金融监管体制应从分业监管转向统一监管。从全国层面来说，当务之急是要充分发挥由人民银行牵头，银监会、证监会、保监会参加的金融监管协调部级联席会议的作用。建议在适当时候，由国务院总理或者是主管金融的副总理来担任部级联席会的主席，将成员单位同时扩大到国家发改委和财政部，进一步提高协调的层次，明确各监管的职责来强化统筹监管。待条件成熟之后，建议把人民银行、银监会、证监会、保监会合并为统一的综合监管机构，设立中国金融监督管理委员会，或者是隶属国务院金融监督管理总局，实现金融业的统一综合监管。同时还要划分中央与地方金融监管权力和职责，健全和完善地方的金融监管框架。第二，完善金融监管模式，从机构尽管转向功能监管。第三，要转变金融监管的重心，从合规监管转向风险监管。

　　旁白：这形势确实不是一般的复杂：地产崩了，地方债以及相关上下游的企业债怎么办？更何况现在打开国门，搞资本自由流动，眨眼间欧美金融资本就要大规模涌进来啊：

　　人民币纳入SDR将引来万亿全球资产重新配置

　　IMF发言人Gerry Rice周四(11月12日)重申，IMF将很快公布评估人民币纳入SDR的董事会会期。渣打银行亚洲高级利率策略师Becky Liu预计，加入SDR将增加人民币资产在国际投资配置中的分量。未来5年中国将会吸引4至7万亿元人民币的国际资金配置人民币债场，明年流入的海外资金或达5000亿元。IMF迄今分配的SDR余额只有约2800亿美元，市场普遍预计人民币初期以10%左右的权重被纳入，对资产配置的直接影响看似有限。然而，作为人民币地位提升“里程碑式”的事件，加入SDR有望驱动规模约11.3万亿美元全球储备资产调整资产配置，提高人民币资产所占比重。在这一全球资产重配的过程中，增持人民币资产的资金将来自对美元等超配资产的减持。美元资产在这一过程中可能受影响最大。因为美元债券市场流动性高，目前很多央行外汇储备中美元资产的比重，远高于美元在SDR所占的41.9%权重。人民币地位的上升，将推动全球央行减持已经超配的美元资产。人民币纳入SDR的另一个“输家”可能是澳元，瑞信驻纽约的首席全球外汇策略师Shahab Jalinoos表示，以往澳元与中国经济周期的紧密联系使澳元被当作人民币的替代品。如今这些央行可以直接选择人民币债券，而且人民币与澳元国债收益率相当甚至更高。

　　旁白：到现在为止，IMF都未公布会议正式时间，说明中美博弈依然在进行当中，这事牵扯的利益太大了，过程肯定比市场想象得复杂且长，但诸多迹象显示，这事应该能成，你看看下面：

　　深港通启动或在明年一季度

　　据香港文汇报报道，金融服务界立法会议员张华峰昨在传媒午宴时表示，估计“深港通”开通消息有望在年底公布，启动时间在明年第一季度。他表示一直有跟深圳有关部门沟通，深交所对“深港通”态度积极，技术方面亦已经准备就绪。他估计，内地重启新股发行，反映其对市场恢复信心，相信当局会在股市稳定的状况下再公布开通消息。

　　旁白：你瞅瞅香港金融资本这幅急不可耐的样子，但一般而言，这帮人说话不会这么随意，之所以公开确定表态，是基于制造中央要搞资本自由流动的决心，这决心背后，又是人民币纳入SDR的可能性多大。因为深港通也是为外资进来炒A股做铺垫的。而12月份大家又都预期美联储加息，明年新兴市场国际货币和市场都得完蛋，这下子，市场就变得热闹啦。反正现在美国人是疯狂买黄金：

　　美国人三季度疯狂买入现货黄金

　　美国人正在大举买入黄金。世界黄金协会周四公布数据显示，第三季度美国人对金条和金币的需求飙涨207%，达到金融危机以来的最高水平。美国铸币局(U.S. Mint) 也印证了这一观点。该机构称，上季度秃鹰黄金币销量大幅增长至近40万盎司，达到逾五年来最高水平。市场重新表现出对黄金的狂热需求，黄金市场观察员对此分析称主要受两大因素支撑：金价相对比较便宜以及金融市场的动荡。7月份，金价跌至1100美元/盎司以下，为5年来首现。很对人视之为一个不容错过的好机会。“人们正在‘廉价’买入，这毫无疑问，”金块国际全球财富管理部门负责人鲍勃-阿尔德曼称。

　　每日综述：每年大领导做报告都说，今年是最关键的一年！大家听完都当秋风过耳。但2015年，可能真的是最关键的一年。因为中国社会经济大趋势转折点所匹配的要素，都具备了：人口红利结束，官方不得不出台退休延迟政策，以及国际奶粉价格暴跌，二胎政策放宽更是明证，因为这是不见棺材不掉泪的事情；城镇化进程已经结束了，否则楼市回暖不至于昙花一现，全球大宗商品价格也不会回到2001年；在无金融危机背景下，信贷和融资数据下滑程度媲美2008年，而消费却火爆的不寻常，这是典型的后工业时代特征；美联储加息周期，目前已到嗓子眼，新兴市场国家主权债务危机迫在眉睫。2015年确实是转折点，但这要被确认，却需要明年形势。