张平：注册制是对于散户的最大利空？

大参考

　　IPO在暂停四个月后出人意料地重启，多数机构将其视为重大利好，并声称A股重回牛市的步伐已经加快。而在专家们看来，此次IPO重启中推出的新股发行机制和种种改革举措，无一不透露出为注册制铺路的政策信号。这意味着，在被A股市场巨幅波动中断了四个月之后，新股发行制度改革重新迈向注册制。

　　所谓注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

　　对此，也有学者对注册制改革表示“非常失望”。在他们看来，股市的异常波动，给资本市场和投资者带来了损失，也充分暴露我国资本市场在制度方面的缺陷。而政府之前救市只是治标，目的是赢得时机，避免金融危机发生，当市场逐步稳定后，应当查找这次“股灾”的原因，除掉病根，并反思过去和总结教训，但现在这么匆忙重启IPO，推进注册制改革，实在有些操之过急。

　　不过，笔者认为，这次IPO的重启，就是为了恢复股市的融资功能，而由审核制逐步向注册制改革迈进也已是大势所趋。这既是决策层意在提高直接融资占社会融资总额的比重，更是监管从事前监管，向事中事后监管挪移的治市表现。平心而论，注册制肯定要比之前的审核制，有着较大的进步。

　　其一，此次改革将IPO审核转向了信息披露质量的审核，这是十分关键的一点，相对淡化了过去程式化的行政审批，更多强调信息披露将成为IPO审核的重中之重，而信息披露的充分性和真实性是注册制下投资者判断上市公司投资价值的唯一依据。

　　其二，新股发行节奏的市场化和定价的市场化是注册制改革的必然方向，未来新股发行定价的窗口指导将不复存在。这就意味着，发行人的质量优劣和投资价值皆由市场决定，监管部门不再对其“背书”，也不对其持续盈利能力做任何判断。所以，如果注册制改革成功，那对于在一级市场上打新的中小投资者来说，无风险收益的时代就要过去。

　　其三，注册制强调了发行人和中介机构的责任。相关办法强调发行人是信息披露的第一责任人，保荐机构、会计师事务所等中介机构承担核查把关责任，投资者自主判断发行人投资价值，审核工作重点关注信息披露的齐备性、一致性和可理解性。发行人的质量优劣和投资价值由市场决定，监管部门不对其“背书”，也不对持续盈利能力做判断。

　　这就意味着，投资者利益的保护从事前逐步挪到了事中事后的监管。发行人公布发行制作、出具的文件有虚假记载、误性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的将受到严厉惩罚。虽然《证券法》修订案草案已涉及集体诉讼的，但我国尚未真正建立起集体诉讼制度。

　　为了注册制改革的顺利推进，证监会正准备出台《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》，建立摊薄即期回报的补偿机制，要求公司制定填补回报的具体措施并披露，董事、高管及控股股东和实际控制人需做出承诺并披露。摊薄即期回报补偿机制可以优化投资回报机制，为注册制改革奠定基础，

　　而在成熟市场的注册制，早已建立一套行之有效的投资者保护法律法规，比较典型的如集体诉讼制度，已被证明是一种非常好的制度设计，可最大限度保护投资者的利益；又比如《萨班斯法案》第807节“公众公司欺骗股东的刑事责任”，故意证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。

　　应该说，注册制与审核制相比，在投资者保护、新股定价市场化、事中事后监管等方面都有着较大的进步，也是监管层从救市向治市方向思路转变。不过，注册制的到来能对A股是超级利好，那就有些牵强了。由先前的审核制向注册制转变难免不会让市场遭遇阵痛期，所以市场各方过于对后市乐观毫无必要。

　　首先，在发行定价方面，市场化机制也更进一步。此次改革明确公开发行2000万股以下的小盘股发行一律取消询价环节，由发行人和主承销商协商定价，直接向网上投资者定价发行，以简化程序，缩短发行周期，提高发行效率，降低中小企业发行成本。

　　从中我们可以看出监管层急于将直接融资占社会融资比重提高上来，这样中小企业可以通过直接融资（股市、债券）等进行融资。显然在可预期的注册制下，未来新股上市的节奏将加快，A股市场能否承受得起这样的IPO集中上市，还有待观察。

　　再者，有机构认为，IPO新股发行注册制将消灭大半散户。其实这也并非空穴来风。在发达国家的股市中，机构投资者占70%，中小投资者仅30%。因为在注册制的环境下，每天都有大量新股上市融资。而中介机构只对发行人的信披真实性负责，监管层也不对上市公司“背书”。

　　这就需要散户投资者练就“火眼金晴”，既要有能力挖掘出潜力股，更要有水平规避那些潜在的问题股。在注册制环境下，对散户和机构投资者都提出了更高的要求。

　　最后，决策层之所以要倾力于注册制的推进，主要是想让国有银行都能够上市融资，目前我国银行业的真实不良资产高达4万亿左右，尤其是部分城商行的不良率都已超过2%警戒线，让这些银行资产上市或者再融资对于化解系统性风险确有帮助。此外，实行注册制后，将会有大量的国有企业上市融资的同时，推进股份制改革。笔者担心，光国有企业和银行业上市都会是A股市场不能承受之重。

　　注册制来袭究竟是利好还是利空？从长远来看，政府出资救市不如治市，注册制不仅有利于股市内部的治理，也可缓解中小企业融资难、化解银行业金融风险、推进上市国企股份制改革。但对于A股市场来说，IPO重启已经是不能承受之重，如果再有新股发行闸门大开，恐怕市场会担负不起。不过，与国家的经济稳定与金融安全相比，那资本市场只能做出些许牺牲了。