徐斌：我们或处于全球货币体系第三次大变革

大参考

　　旁白：这两天全球市场都盯着美联储的动作，因为周四就要开会出消息。现在市面上看法普遍是不会加息，周三美联储前二号人物印证这一看法：

　　美联储或继续“口水加息术”

　　前美联储副主席Don Kohn预计，本周的美联储货币政策会议可能不会决定加息，但会传递今年晚些时候绝对会加息的信号。在本周发布的报告中，华盛顿智库Potomac Research的首席政治策略师Greg Valliere提到，Kohn上周在该智库会议期间预测，美联储本周可能采取鹰派倾向的按兵不动，即：不加息但释放鹰派言论，称假如未来数据大致符合预期，仍期望今年稍晚加息。这么做的优点是，既不会让市场意外，又发出了美联储认真看待通胀目标的信号，因为核心CPI仍低于预期，看来无法保证加息。他（Kohn）承认，选择这么做会让美联储有更多时间评估全球环境，让美联储会不会加息的争论再持续三个月，稍后加息可能必然让收紧货币的道路变得更险峻。Kohn认为，美联储本周会议还有一种选择：启动加息但强调可能今年不会加第二次，换句话说，鸽派倾向的加息。

　　旁白：大家现在都看出来美联储加息两难处境，而且能不加息，就不加息。在调控市场预期水平上，美联储官员堪称大师级。你想想，其实美联储在未加息的情势下，将新兴市场国家金融和经济全给打爆了，这是何等高超的调控预期手段！现在委实空城计唱不下去了，否则它还会一直搞下去。反正现在金融市场快要给美联储的挑逗搞死了，你看看下面：

　　9月全球基金经理风险偏好下跌至2008年水平

　　美银美林的月度全球基金经理调查显示，由于对中国和新兴市场的担忧，投资者的风险资产偏好在9月份急剧恶化，基金经理们对全球股票资产的配置降至三年最低水平，并创下四年来最大降幅，同时现金配比升至金融危机期间水平。调查显示多数基金经理还是对全球经济的前景呈现乐观看法，但乐观程度出现急剧下降，跌至2012年7月来最低水平，为此他们也在积攒大量现金，现金持有比例已经创下雷曼兄弟倒闭以来最高水平。基金经理们认为“最拥挤”的交易仍然是做多美元，但百分比由8月的45%大幅降至本月的27%，而做空新兴市场股票、做空商品相关股票、做空新兴市场货币的“受欢迎程度”紧随其后。调查还显示，预计美联储本周加息的基金经理比例从上月的48%降至25%。此外，75%的基金经理将中国衰退和新兴市场违约视作最大的尾部风险。

　　旁白：这都叫什么事啊？还没出事呢，就急着办丧了！中国经济是下行压力大，但也不至于搞成这个样子吧？事实上，中国股市已经引爆泡沫，现在进入去杠杆的尾声：

　　A股市场进入去杠杆尾声阶段

　　疲弱市场表现强化了此前融资盘的谨慎情绪，在前两日相继遭遇30.82亿元和23.51亿元融资“出逃”的背景下，本周一融资客集体打起“退堂鼓”。从分项数据，本周一全天市场融资买入额增长71.49亿元，达到615.13亿元，依旧为8月下旬以来较低水平，不过同期融资偿还额则达到899.59亿元，环比增长332.44亿元，增幅高达58.62%。不过需要指出的是，随着去杠杆的持续进行，从国际通行标准来看，目前两融余额已经进入相对合理区间。本周一沪市融资余额报6020.28亿元，环比减少189.74亿元，降幅为3.06%；深市融资余额则环比下降95.24亿元，降幅为2.61%。作为此前“杠杆牛”行情中的明星产品，分级基金在近期股市的大幅下跌中规模锐减。统计数据显示，截至15日，分级基金A、B份额场内规模合计为1035.66亿份，不到本轮下跌前最高峰时的30%，缩水逾七成。指数型分级基金的B份额规模较最高峰时缩水约80%。机构人士认为，在融资融券、场外配资、分级基金等领域的去杠杆取得进展后，目前A股市场的整体杠杆水平已回到2014年末，去杠杆接近收尾。

　　旁白：至于新兴市场国家的麻烦，其实市场今年上半年就给予提前预警了，国际实业资金估计最先做出反映：

　　前8月新兴市场国家出现大规模实业资本流出趋势

　　由于全球很多发展中国家的经济增长陷于停滞(一些国家甚至出现严重滑坡)，外国直接投资(FDI)似乎也在追随这一趋势。在经济不明朗时期，企业往往会寻找安全的避难所，如果新兴市场开始看起来不稳定或低迷，它们还会放弃这些市场提供的增长机遇。早期迹象显示，这种趋势可能已经存在。根据英国《金融时报》数据服务机构fDi Markets的数据，今年头6个月，在154个一般列为新兴市场的国家中，有97个国家的绿地投资项目资本支出较去年同期出现下滑。(在这154个国家中，有11个去年没有录得可证实的绿地项目，因此被排除在外。)在这97个绿地投资项目资本支出负增长的国家中，有25个国家的资本支出锐降至零。

　　旁白：所以对比其他新兴国家经济体，中国要说还是不错的了，因为FDI基本同比还是正增长的。大家一直担忧的房地产泡沫，目前为止也没破灭啊，虽然也有支撑不住的样子：

　　前8月全国土地出让金同比下滑38.4%

　　财政部周三公布了8月份的数据，1-8月份土地出让收入比去年同期已经减少了超过一万亿，下降38.4%。土地市场的这种快速跌落正在成为今年的新常态，即使8月份的房地产销售已明显回暖，但能拉动的土地市场也仅仅限于少数一二线城市。土地出让收入一直是地方全口径收入的重要组成部分，也是地方国企资本运作的重要工具。而今，土地市场的大规模遇冷可能会对地方财政稳增长措施带来一定影响。

　　旁白：是的，土地出让金同比大幅缩水，但央行和财政部搞地方债务置换，都搞到两三万亿规模了嘛，要真顶不住，再来两三万亿，也不是事。再说了，一线城市的土地收入还是很火爆啊，怎么着，这地产泡沫还能再维持一年半载吧？你看看下面资讯，就知道暂时地产泡沫还爆不了：

　　我国再次进入负利率时代

　　数据显示，8月份CPI同比上涨2.0%，高于1年期存款利率。这意味着我国再次进入负利率时代，在此情况下，1万块存银行，1年后反而缩水。在股市行情陷入深度震荡之际，也和股市一起下行的还有银行理财产品收益。据银率网数据库统计，2015年9月5日至2015年9月11日共有811款人民币非结构性产品发售，平均预期收益为4.66%，其中仅有10款产品的预期收益率超过6%，占人民币非结构性理财产品总量的1.23%。 银率网分析师闫自杰认为，银行理财产品收益持续走低原因：一方面，央行9月6日降准实施，预计可释放6000亿元左右的流动性；另一方面，受近期股市波动影响，银行理财直接或间接参与股市配资的规模急剧缩减，银行理财在改革转型中暂时无法找到更多元化的高收益渠道。理财产品收益在未来还会有进一步下跌的空间。

　　旁白：每次进入负利率时代，注定要出现泡沫幺蛾子。地产行业出现大拐点，谁都知道，但现在谁也不知道趋势怎么走，因为PPI是往下走的，而CPI却是往上行。所以这个时候看问题，视野要大些。中金的首席策略师王汉锋转了欧美金融学术界的研究成果，很有意思：

　　我们或处于第三次世界货币体系大变革

　　当今世界处在大变化的前夜。2007年之前的长达近三十年的相对平稳的增长使得世界经济发展到人类历史空前的水平，但也使得这个世界的失衡达到了空前的水平。经济的高杠杆、收入分配区域间、不同群体间的差异化都已经达到空前水平。在这种背景下，金融危机之后的全球主要经济体都缺乏增长动力。各国普通民众基于刚刚过去的“繁荣时光”线性外推对未来依然充满憧憬、对潜在困难心理准备不足，而全球各国政府为了延续执政或获得执政不得不对民众“过度承诺”，都争先恐后、不顾底线地采取量化宽松、货币贬值的方式来从他国获取相对优势，从而获得一点可怜的增长。在那些体制相对僵化、缺乏弹性的国度和地方，民众的不满最终导致相继爆发了政局动荡和危机，即使在经济相对发达的欧洲和美国，也都发生过欧债危机及占领华尔街这样类似因为收入分配极端化导致的社会危机。这些危机似乎已经过去，但导致危机的问题根源并未彻底化解，全球面临的共同经济难题从表面上看都是增长的缺乏，而过去几年在全球得到广泛使用的量化宽松也似乎有些“黔驴技穷”。与全球实体经济的困境相对应，延续多年的以美元中心的一元化世界货币体系也面临自1970年代初布雷顿森林体系解体以来最大的潜在变革。当前全球市场的不安具有深刻的历史根源。拉长时间轴来看，我们可能正在经历近百年来的第三次世界货币体系大的变革(前两次是金本位制度在大萧条后的解体，以及1970年代初的布雷顿森林体系的解体)。从历史的经验来看，货币体系是世界经济最基础的底层框架，其变化也往往也带来形势的动荡和不确定性的增加。因为这种变化将是史无前例的，如上所讲，全球的资产管理人过去三十年累积的资产管理经验，无法为未来提供一个可靠的参考，因此最好对此要有所准备。

　　旁白：简单说，就是这次与以前不一样，确切说，与过往三十年不同。至于怎么不同法，主要是全球货币体系发生重大变化。那么这个大变化背后的原因，是什么呢？一句话概括，就是人民币与美元彻底脱钩：

　　“中美经济联合体”解体

　　战后的世界金融秩序总体是以美元为中心的一元货币体系，布雷顿森林体系在1970年代初解体之后，世界依然是以美元为中心的单元货币体系，而世界经济格局在过去的几十年已经发生了天翻地覆的变化，这种单一货币体系必然要做出相应的调整。目前从全球来看，无论是股票和债券的较高估值都是极端宽松的货币政策的结果，这是因为全球在经历长期相对稳定的增长之后的增长缺乏，而各主要大国政府都将恢复增长作为第一要务(政府往往都会对民众做过度承诺，客观规律被无意或者有意的忽略)，几乎千篇一律地以竞相放水、竞相贬值的方式来争夺增长。这种“无组织、无纪律”的行为可能会对传统的货币体系造成进一步的打击，带来在纸币体系下，所有货币对实物资产的集体贬值，而增长和通胀的预期也会变得紊乱，经济将承受暂时还难以预计的后果。世界货币体系潜在的相关调整所涉及到的利益格局变化，使得潜在的变化必然是被倒逼出来的。全球主要国家只有在情况糟糕到一定程度之后才会坐到一起来协商形成全球新的金融与货币体系，这将是对二战后主导世界利益格局框架的以美国为中心的世界金融和货币体系的重大修正和升级。这将是史无前例的，其间必将充满博弈和波折。中国这个一直“被认为”货币是相对稳定的大经济体也加入贬值的行列，可能标志着我们可能在逐步步入这一“倒逼”阶段。可以简单想象一下，在人民币汇率有更大弹性之前，世界上最大的两个经济体美国和中国，实际上是通过汇率的形式绑定在一起的。这就好比地壳运动中最大的两个板块连接在一起形成一个相对固定板块(占世界经济比例超过40%)起到锚的作用，其他板块在这个最大的板块周围，共同形成世界经济的均衡。但是，人民币汇率贬值及未来潜在更有弹性的波动，实际上是使得这地壳运动中最大的板块已经一分为二，老的均衡逐渐被打破，不同板块要相对运动逐渐建立新的均衡。在新的均衡建立之前，板块运动、碰撞和摩擦的频率将大幅上升。近期全球市场的不安只是一个预演，在这样的背景下股权资产所隐含的风险溢价可能会经历系统性的上升，类似全球股权资产在1970年代经历的情景。

　　旁白：这后果是什么呢？谁都不知道，大家都茫然面对不可测的未来。这种情势下，黄金白银等贵金属就变得有意思了，你看看下面：

　　俄罗斯最大矿业公司：真的黄金现在谁都没有

　　北京时间16日消息，俄罗斯卫星网报道，俄罗斯最大采矿与冶金公司之一——彼得罗巴甫洛夫斯克集团主席彼得-哈姆布罗向媒体表示，伦敦金属交易所(LME)实际上已经不剩有真正的黄金。哈姆布罗表示：“印度与中国大量购入黄金，在伦敦市场上几乎不可能找到真正的黄金，来运往这些国家。我们经常接到从俄罗斯向印度与中国供应黄金的请求，因为真正的黄金谁都没有。”他强调，这可能会导致黄金期货市场的流动性问题。世界大型贵金属批发商A-Mark此前也表示，贵金属批发与零售市场上的短缺严重是对世界金融市场的严重威胁。

　　每日综述：目前形势确实让经济学家或分析师们挠头，因为很难将当下经济和市场形势归类。持续多年的全球央行零利率甚至负利率，谁曾见过？这是有史以来的第一次。所以大家看曲线图找周期归纳，突然发现找不到规律了。这个时候，其实就要放开简单政策和现象分析框架，到金融百年史里面找相关线索。不难发现，全球经济格局已经重复上个世纪70年代的周期了，大家务必烛火小心。