叶檀：把美国证券法规全拿过来也没用

大参考

　　我们经常把成熟市场的数据用到A股市场，最常用的是美国证券化率多高，所以中国应该如何。

　　大面上应该进行比较，学习成熟市场的经验，学习要学到核心，而不是在表面上亦步亦趋。有必要细分两个市场的不同，才能在最短的速度内达到成熟市场的效果，有时候为了达到金融的信用控制效果，中国从技术上甚至有必要与美国相反而行。

　　中国市场分化严重，这体现在财富拥有、资产拥有、知识能力等各个层面。美国的贫富差距裂缝也在加大，但在股市、债券等市场上，以机构投资者为主，而不是散户直接入市。根据2009年The Conference Board本轮金融危机后对市场现状所作的调查统计显示，机构投资者是美国股市中坚，养老基金、互惠基金、保险基金和各类捐赠式基金持有的股权总额占到美国全部股市的50.6%，其他是为数众多的对冲基金、资产管理类投资公司等，全美排名前50位的大公司中，机构持股占比为63.7%，排名在51-100位的50家公司中，机构持有70.3%的股权。

　　很少看到美国不了解投资的普通公民进入市场，他们最多隔几年看看401K计划中收益增加了多少，减少了多少，他们把投资交给专业人士，如果专业人士欺诈，有多如牛毛的律师站立在侧。

　　为了建立公平的市场机制，美国以举证倒置与民事赔偿机制，让内幕交易与造假者付出惨痛的经济代价，一些华人在美国在证券市场被提起诉讼，大多与内幕交易相关。即使如何，美国也有典型的庞氏骗局麦道夫案例，也有可怕的次贷危机，没有一种控制风险的模式是可以迷信的不加选择拿来直接应用。更别说，中国的法律土壤与投资土壤对美国而言天差地别。

　　美国成熟市场的枢纽是相对高效而公平的法律，是基本六亲不认的举证倒置机制，是高额的和解或者赔偿机制，如果没有公平的法律，以及建立在法律文化上的执行力。在中国减少内幕交易不可能全部依靠法律法规，甚至对证监会都不能抱以太大的希望，因为有的机构的级别在证监会之上，各个部门有自己的利益所在，要改变谈何容易。

　　A股市场有举证倒置机制，但效率并不高，法不责众确实是个有效规则，如果一个市场30％以上的人可以不受惩罚，劣币驱逐良币就是必然现象。因此，在A股市场只能在举证倒置的基础上实行底线管理原则，将内幕交易额超过一定数量的纳入底线监管，绝不手软一管到底，即使如此，造假上市、无法退市等痼疾能否有根本好转都是未知数。

　　A股市场散户人数占优，掌握的资金不值一提，在信息、技术等资源方面是天然弱势群体。正因为如此，有人提出发展机构投资者，减少散户，让市场回归理性，避免动辄群体体疯狂。

　　根据中证登统计，2012年3月，A股自然人持仓账户数为56133761个，10万元是个重要门槛，流通市值在10万元以下的账户占比高达85.8%；50万元又是个门槛，市值在50万元以下的账户占比高达97.72%。只有不到2.5%的自然人持仓账户市值在50万元以上。

　　截止今天，情况也没有发生太大的变化。据《每日经济新闻》统计，从持有市值分布来看，截至6月末，在个人投资者中，持有市值在50万元以下的中小投资者数量超过9成，达到92.12%。若是加上机构投资者数量合计计算，持股市值在1亿元以上的账户数共占0.03%，1000万元至1亿元为0.17%，500万~1000万元的占比0.28%，其余均为中小投资者。

　　让中小散户退出市场，机构投资者占主导，这就需要改变目前以规模取胜的机构激励机制，把专业人士与散户的利益紧紧地捆绑在一起，否则，让机构打理未必是什么好事。机构不仅与散户利益没有必然联系，还有老鼠仓风险，还有追涨杀跌、散户化风险。

　　在散户人数占优的市场，机构投资者拥有T+0等工具，而散户被保护不拥有这些工具，结果会让散户在更短的时间内被剪羊毛，只有两个办法，或者拒绝高频等高大上交易，大家T+1，让传统金融发挥更大的作用;或者大家T+0，在一批投资者血本无归后，群狼在公平的规则、使用同样效能的工具竞争。

　　我们可以全盘引入美国证券法律，那没有用，法律是拿来用的，不是拿来看的。中国或者不可控的创新步伐，跟得上市场的信用水准，抑制内幕交易，把法律落到实处，哪怕只有几条。