易宪容：中国股市再暴跌的原因及影响

大参考

　　7月份的中国股市，其跌幅为全球第一，如上海综合指数下跌了14.34%，为近6年最大单月跌幅。而上个星期上海综合指数下跌近10%，上个星期五收市为3663点，与6月12日的5178点相比，下跌幅度达到29%以上；深圳成分指数和创业板上个星期也暴跌了8.46%及12.35%，自高位累计下跌的幅达32%及37%。

　　特别是7月27日中国股市的再暴跌8.48%，创近8年来最大单日跌幅，情况有如轮回一样，上海综合指数又重返到7月6日收市时的3775点之下。中国政府倾全国之力，进行了三个多星期的救市行动，竟这样轻易地付诸流水！7月27日股市的暴跌，许多分析立即给出的各种理由，比如美国联储局加息强烈预期，让全球股市大跌拖累中国A股走低；国际货币基金组织促使中国政府尽早退出救市；猪肉价格疯涨而预期推高CPI影响央行的货币政策；中国7月的PMI初值为48.2，创多月新低等。但这些信息对当天股市暴跌并不是最为重要的，只不过是市场借助这些信息神助之推低股市指数暴跌而已。但是7月27日中国股市的暴跌则让整个国内外震惊及惊醒，当前中国股市是如此的脆弱及不稳定!其风险又是如此之高。如果不是受跌停板限制，27日中国股市暴跌岂能不会更大？

　　也就是说，经过三个多星期的政府强力救市，不仅股市没有企稳，反之股市指数又回到救市前的原点，救市之前，上海综合指数3507点，上个星期五上市为3663点，仅上涨4.4%。政府倾国家之力，资源大量的注入、法规调整、市场行为规则改变等，但是政府实际救市的效果很小。更为严重的是，经过上个星期的股市暴跌，整个市场对中国股市的信心更是低落。这不仅表现为外国投资者开始看淡中国相关资产，也表现国内的基金也开始以“以脚投票”继续减持A股及其他投资者也退出市场。因为，在市场看来，在未来几个月中国股市震荡会更加激烈。有消息显示，目前国内基金经理未来3个月股票建议配置降至72.5%，创6年半新低，中期熊市成为整个中国股市的主流預期。投资者的股市下跌预期不扭转，中国股市是无法走出当前困境的。

　　上个星期中国股市暴跌最为重要的原因，当然是投资者信心低落及对政府救市的不认可。那么当前中国股市的信心为何会如此低落？为何政府强力救市无法重拾中国股市之信心？其问题又出在哪里？反之，中国股市更是陷入了难以自拔的困境。当然，最为根本的原因还是在于早些时候在政府纵容下过度利用杠杆把股市炒作得泡沫过大。而这种股市的过度杠杆化，一旦市场预期逆转，其暴跌也必然，而且要在此基础上重拾市场的信心也是十分困难的。但是，这些都是事后之言，已经发生过的事情谁也无法再改变。我们要面对的是当前中国股市投资者信心为何会如此低落？

　　首先，当前中国股市投资者对市场没有信心，或股市的信心无法建立起来，这不仅在于股市赚钱效应已经消失，投资者的股市无风险套利的幻觉已经破灭，多数投资者在这次股市暴跌中损失惨重，而且在于政府的“暴力救市”已经完全打破既有的股市运作规则及秩序，完全以行政的方式来左右整个股市的供求关系。在这种情况下，投资者凭什么进入市场，凭什么来决定股市的交易？如果投资者无法以他的成本收益方式来进入市场，那么投资者进入的这个市场面对的只是一系列的不确定性。在这种情况下，股市信心根本就无法确立，进入的投资者也只能是那些打算赌博一把的人。这些人预期股市上涨抢占进入，预期股市下跌就会拼命逃出。也就是说，进入当前的中国股市是比赌场还不如的赌博。在这种情况下，中国股市岂能不震荡起伏？这样的股市，信心从何谈起？

　　其次，政府救市同样不改中国股市是一个利益场，只是不同的规则、不同的市场秩序、不同的利益获得分配的方式而已。在这种以政治权力为主导的利益场，意识形态很容易成为谋取利益、左右利益分配的工具。从中航工业集团的事件可以看到，意识形态操弄当前股市运作及市场秩序是十分严重的。为了谋取私利，这些人可以讲得天花乱坠、无中生有、无限上纲上线。如果以意识形态为主导的言论及行为或股市阴谋论可以在中国股市大行其道，那么中国股市的信心根本无法确立起来。因为，这种意识形态所主导或猖狂的市场根本就远离了市场之本性，无市场经济可言。市场经济都不存在了，那么股市投资者的信心从何谈起？

　　再次，整顿股市秩序是这次政府救市重要部分。比如严惩股市内幕交易、恶意做空、大股东过度减持等。比如，早前公安部介入调查“恶意沽空”后，令市场的投资者带一点安慰，也报道过这些调查进展如何，但是时间过去这许久了根本就没有见到有何大鳄被“重罚”的下文； 同样，中国证监会在7月27日股市暴跌之后，当晚也表示“正组织力量对有关恶意沽空的线索进行核查”，7月28日也再次申明“已经对27日集中抛售股市等线索进行核查”。 尽管监管部门在31日宣布停止一些程式化交易账户，但是，对破坏市场秩序行为没有调查的结果，更谈不上如何处罚了。如果说，政府的政策措施仅仅是“出口术”，仅是“例行公事”而都是没有下文，那么投资者如何可能相信政府的救市政策呢？在这些情况下，股市的信心也是无法确立。

　　再就是，当前的中国股市成也杠杆，败也杠杆。既然过度杠杆造成了中国股市的疯狂，那么“去杠杆化”是当前中国股市企稳的必然。不过，“去杠杆化”的边界在哪里？2007年下半年中国股市暴跌，上海综合指数曾经从6124点下跌到1649点，下跌的幅度达70%以上，但是那次中国股市暴跌并没有引发中国金融市场危机。何也？原因在于那时的中国股市还不是杠杆市或当时股市杠杆率十分微小而已。

　　但是，当前中国股市与2007年完全不同，不仅存在过高的融资杠杆，也存在过度的交易杠杆。如果政府不能够以市场化方式来确立当前股市“去杠杆化”的边界，那么当前中国股市要企稳同样是不确定的。比如，如果融资杠杆过严，中国股市又会成为一潭死水。还有，在中国这个不成熟、存在严重制度缺陷的股市，股指期货及程式化股票交易，根本就没有其存在的市场条件，但是它则能大其道。也就是说，一般性股市交易工具，监管部门都无法完全杜绝种种违法乱纪交易行为，那么欧美发达市场刚盛行的股市衍生交易工具引入中国不是很容易成为少数人上下其手操纵股市交易谋利的工具吗？政府不对此认真检讨，一定会后患无穷。可以说，不要说当前中国A股严重高估，不要说中国股市没有实体经济来支撑，而且仅是当前中国股市上的一些乱象，也就让股市投资者信心尽失，这是当前中国股市再次暴跌的主要原因。

　　还有，7月27日中国股市暴跌，也让当前股市的论题出现较大转换。目前中国股市的论题已经不是政府要不要救市的问题，政府救市的效果如何的问题，而且是转向了中国股市剧烈波动对中国实体经济影响的大小问题。比如国际投行的报告就指出，由于中国金融业占中国GDP的比重只有7.4%，因此当前中国股市剧烈的波动不会对中国实体经济产生重大溢出效应，或不会对中国宏观层面增长产生重大影响，同时股价下跌的负面财富效应对家庭支出影响也有限等。

　　从历史数据来看，股市市场和实体经济增长关联性确实是不一定很大。IMF经济学家Mauro在2003年曾发表研究报告指出，以新兴市场国家为例过去股价报酬率与实质经济增长的同期相关性甚低，甚至接近为零。同时，最近有国家研究机构所做的统计显示， 1997年至2005年中国股市与实体经济的系数是0.038，即30%的股市下跌和约GDP-1.14%的历史统计上的的关联性。

　　还有，现有数据显示，截至2014年底，中国有3.5亿个家庭的整体资产平均持有10%股票，其中开立证券交易户口也大致有3,000至3,500万个。因此，就算A股从高位下跌30%，由于大部分中国居民始终倾向持有现金及房地产，从而使得股市大跌也不会对中国居民造成巨大的影响。也就是说，无论是股市的暴涨还是暴跌都不会对中国居民家庭产生正向的或负向的财富效应。比如2007年下半年之后，中国股市暴跌达到70%以上，但是这并没有对中国实体经济及居民的财富效应产生多少影响。

　　其实，这只是一般性的分析。按照传统的理论，资产价格的变化对实体经济影响不会太大，因此，各国央行多以不会把资产价格变化纳入到央行货币政策的考量。但实际上，中国的情况与这些一般性分析的前提条件根本就不同，这次中国股市剧烈波动对实体经济的影响一点都不可小觑。我就不知道，为何当前中国股市的论题会出现如此重大转变？对政策的旨意又是如何？

　　因为，中国这一轮牛市兴起，很大程度上是与政府的股市发展战略密切相关的。在2014年以来的“房地产化”经济持续低迷的情况下，中国经济增长下行的压力越来越大，政府不得不通过倾向性的政策推动中国股市的繁荣来摆脱当时经济的困境。因为从美国的经验来看，股市的繁荣不仅有利于中国金融市场结构调整，增加企业融资渠道，降低企业融资成本，促使实体经济增长；而且居民的正向的财富效应也有利于增加其消费支出，增加国内需求等。但是如果中国股市暴跌，其作用肯定是反方向的。

　　事实上，中国实际情况与一些国际投行的一般分析差别很大。上半年中国股市的繁荣无论是对实体经济还是对居民财富效应影响都是不小。比如，从今年上半年GPD增长情况来看，上半年的GPD能够保持在7%的增长水平，基本上与第三产业快速增长（增长为8.4%）有关。而第三产业的快速增长很大程度上又与上半年股市的繁荣有很大关系。比如中国金融业2015年1-3月份及1-6月份的GDP同比增长分别达到了15.9%和17.4%。而工业、建筑和交通运输等其他产业的GDP增长与整个的经济增长率减速保持一致，基本上处于连续放缓态势下，只有金融业的增长明显正在加速。但是，随着6月12日中国股市从高点暴跌回落后，下半年中国金融业繁荣的这种情况将出来巨大改变。比如，7月份上海综合指数就下跌了14%以上，尽管下半年中国股市仍然会震荡中上行，但是上半年这种快速增长的情况可能再也不出现。如果中国金融业增长下降肯定会拉低下半年GDP的增长。也就是说，在其他行业增长不变的情况下，中国金融业增长速度放缓，将会影响整个下半年中国GDP的增长。

　　还有，从今年5月份开始，持续了一年多的“量价齐跌”国内房地产市场突然逆转，特别是在一线城市出现的“量价齐升”的局面。而国内房地产市场的突然逆转，当然与政府推出的一系列救市政策有关，比如降息降准、限购放开等，但更重要的是与股市繁荣所造成巨大财富效应有关。比如，从2014年下半年以来中国持股家庭股市预期指数持续上升，到2015年第一季度上升到142，但到第二季度末该指数下降到111，而房地产预期指数上升。也就是说，在6月份中国股市暴跌前，中国持股家庭更有愿意持有股市，但是股市暴跌后，这些持股家庭的资金开始流向房地产(甚至于股市暴跌前，那些获利较大的投资者就已经把资金转向房地产，深圳房地产突然暴涨，很大程度就是这股资金转移的结果)。在6月12日股市暴跌前，中国持股家庭有73.8是%盈利的。

　　也就是说，上半年中国持股家庭财富迅速增长，很快就反映到房地产市场来。从4月份开始一线城市的房价暴涨，尤其是深圳上半年房价上涨达22.5%；一线城市豪华公寓（每平方米超过6万元）销售暴增，（同比增长444%），上海最为显著；南京市7月份的新房成交量创六年最高记录等。这些现象都表明股市获利资金开始向房地产市场转移。因为，当前中国的房地产市场仍然是一个以投资为主导的市场，尤其是一线城市更加如此。在这个房地产市场，一般以消费为主导的居民（这些股市股票持有率肯定很低）早就被排除在这个市场之外，这些居民根本就没有支付能力进入这个市场，无论房地产政策如何优惠都是如此。当中国持股居民在股市获得暴利及中国股市出现剧烈震荡时，这些投资者就已经把资金转向预期指数较高的一线城市的房地产市场。也就是说，中国持股居民巨大的财富效应成了当前一线城市房地产市场复苏的最大动力。也就是说，那些一般性分析与中国现实的市场相差很远，中国股市投资者的财富正向效应及负向效应都是十分巨大的而不是有限。

　　还有，如果按照传统理论的逻辑，股市的暴涨暴跌对实体经济影响有限，对居民财富效应影响也不大，因此，当股市出现暴涨暴跌时，政府也不需要过度关注。比如，2007年10月份开始，上海综合指数曾从6124点下跌到了1649点，下跌幅度达到70%以上，而这次股市的暴跌也没有对中国实体经济增长造成多大的影响。2009年后中国GDP仍然保持了高速增长。实际上，这一轮中国股市的暴涨暴跌与2007年的情况完全不同，与国外的股市也有很大差别。正如上面所指出的中国股市不仅与当前的中国实体经济密切相关，也具有巨大的财富效应，更为重要的是由于中国股市的不成熟及脆弱性，再加上利用互联网金融的过度杠杆化，如果中国股市的暴跌就容易触发股市爆仓潮及股市骨牌效应，冲击整个中国金融体系稳定，并可能形成严重的系统性风险。所以，政府对此不得不防范。

　　总之，上个星期中国股市再次暴跌，让整个国内外市场投资者感觉到十分震惊，也让中国监管者服了一付清醒剂，即中国股市是如此脆弱、如此处于高风险中，如果中国政府不认真面对，中国金融体系随时都可能爆发系统性风险的危险。中国政府对此一点都不可太自信，认为自己有能力来控制系统性风险产生。而上个星期中国股市论题的转换，其意蕴是什么在此不必太多的讨论，但是它与中国现实情况是完全不符合。就目前的环境与条件来看，当前股市的暴涨暴跌肯定会对中国实体经济造成巨大的影响，中国政府对此不得不密切关注，同时也得采取合适的市场化的应对方式。否则，脆弱的中国股市会处于更高的风险中。