张捷：股市崩盘机构被挤赎大于融资强平

大参考

　　中国的股市2015年中的股市大跌，市场发生了踩踏效应，大盘从5100多点迅速到了3373点的最低。在国家救市下，股市大幅度反弹到4100点以上。但到了2015年7月27日，大盘却意外的再度暴跌，创造了8年来的最大跌幅，沪指下跌了8.48%。为什么会这样？27日的大跌的发生，使得我们需要更深入的反思一下对本轮股灾的认识。

　　现在对本轮股灾的普遍认识是融资盘的巨大，融资盘的爆仓导致的踩踏事件，但在救市以后，融资盘已经大幅度的降低，融资盘最高的时候是2.27万亿，现在已经到1.5万亿以下。尤其是我们对场外融资盘的清理，已经没有了场外融资盘了，场外融资的规模据估算也是上万亿的，因此实际融资规模下降更多。而且在前面大规模平仓以后，新的融资仓位的杠杆低，融资建仓的成本也低，相对是安全的，但为何这一次大盘暴跌的更多？

　　对此笔者认为大家把目光集中于融资盘的踩踏的方向错误，比融资盘更威胁大盘的是各种机构的赎回压力，机构赎回的规模远远比爆仓强平的规模要大得多。对机构的规模数据，我们可以比较一下：

　　中国基金业协会日前公布的统计数据显示，截至2015年5月底，我国境内共有基金管理公司96家，其中，合资公司46家，内资公司50家；取得公募基金管理资格的证券公司7家，保险资管公司1家。以上机构管理的公募基金资产合计7.36万亿元。基金业协会表示，自2014年2月7日私募基金登记备案工作启动以来，截至今年6月30日，私募基金管理人登记13895家，备案产品16402只，管理基金合计3.89万亿元。这两项已经是10万亿的规模了。而实际上中国的地下私募也非常发达，各类庄家的资金来源也经常是类似的集资，我们按照股票市值10%的庄股筹码量估算应当有5万亿。所以这些资金总计规模应当不少于15万亿，是融资盘的数倍，他们要是被挤兑赎回，对市场的压力是空前的。而且在本轮股灾当中，机构一天遭遇10%以上甚至30%以上的赎回请求也是很多见的，以当前十多万亿的机构资金规模，一天平均10%就已经超过大盘成交量了，是市场难以承受的重压！

　　在这个赎回压力下，大盘暴跌和中国的涨跌停板制度的缺陷就显示了出来，你当日赎回的现值是按照停牌和停板价值估算的，而在大面积跌停，机构仓位内的股票大比例跌停的情况下，以这种方式计算当日现值，这个现值是高估的，如果你能够抢先赎回，你就是得利的！而这个得利的高估，是要没有赎回的人承担的，没有赎回的人要承担更多的损失，对此本人《基金赎回的制度性缺陷促成股灾》一文已经详论。面对赎回目前没有一个机构敢于违约，在7月7号，8号，市场最低点， 基金现金流枯竭的时候， 也没有一家基金公司敢延迟支付赎回的现金。

　　在抢赎得利的机制下，机构被挤赎的比例非常高，我所知的很多机构甚至达到了三分之二，而且由于赎回现值的高估，导致有机构一天的现值居然相差16%。而赎回的费用1%其实是机构的募资费用，也难以被未赎回的投资者享有，这是在股灾下赎回可以得利的模式，助长了机构赎回的挤兑。值得注意的是类似情况在成熟市场没有涨跌停板，股价迅速到位是不会有此问题的。在挤赎下，机构在收盘前接到大量赎回请求，不得已将大量抛售股票，其特点就是尾盘的大幅度下跌，而且是哪个股票能够抛出就卖哪个，造成大面积跌停，这种特征在大跌的日子是非常明显的。

　　这样的赎回缺陷，使得机构产品的利润是被抢先赎回抢占的，机构产品利润之低也非常不正常。截至7月3日数据，7619只被统计的私募产品中，处于亏损状态的达89%，其中盈利的只占11%，盈利的收益在5%以下的多达522只。虽然我们说股灾，但在7月3日股指是3600多点，还是高于年初3200点10%以上的，且停牌股的市值是按照指数估算有高估的，而且机构是可以高位套保的，在此还如此亏损不正常。这个亏损很多就是赎回导致的放大损失的结果。

　　做空者抓住我们机构赎回现值计算的缺陷下的手，这个缺陷导致谁在大盘暴跌的时候抢先赎回是得利的，这个得利在119、528两次次暴跌当中得到验证并且教育了基民，而从6月17日开始的再次暴跌的时候，基民的争先赎回带来了更不错的效果，因此到7月27日，出现回调以后各种基民争相赎回，大盘再一次暴跌，尤其是午后二点的暴跌，赎回挤兑的特征是明显的。

　　因此我们对本次股灾，认识是有误区的，一定要认识到机构被挤赎的问题的严峻性，认识到我们涨跌停板制度造成在大面积跌停下的现值计算缺陷，及时补正，笔者认为具体的做法可以是跌停到一定比例的时候，限制赎回，赎回的现值要到大盘绝大多数股票不在停牌的时候再估算。起码要对现值的估算方式进行修正或者取消涨跌停板制度，必须要让抢赎的人吃亏，遏制大跌挤赎的局面，才能够稳定大盘。否则大盘必定是要风雨飘摇的，而且会一次次教育更多的基民，不赎回就是吃亏，挤赎后机构抛售又大跌，大跌再挤赎，是一个越来越糟糕的正反馈。

　　而我们政府救市，同样的缺陷在大盘报章时也是成立的，在大规模涨停的时候，大盘停牌了但申购基金不停，你及时的申购，也是得利的。因此救市以后大盘涨停时，大量的申购就来了，这个时候申购比你买入股票有利，更比在涨停板挂单有利。而这些申购和赎回带有短期投机性质，大盘一有压力，又是大规模赎回，是赎回和申购的资金量交替暴涨，流动性剧烈波动，中国股市又没有足够个股期权工具对冲，股指期货和股票对流动性依赖大，流动性变化导致机构不得不挤兑和建仓。现在是一恐慌就挤赎，千古跌停，让未赎回的人承担更多的跌停损失；而一救市趋势反转就是申购如潮，千股涨停，分享原来基民的涨停利益，反复赎回和申购进行套利，这样的情况会让股市打摆子一样的剧烈震荡，要不涨停要不跌停，市场的不稳定必然越来越大，市场套利横行投资信心崩溃，股灾必然越来越深。

　　所以综上所述，我们的对股灾的机制要更深入的认识，认识不到问题的关键，就难以解决根本问题，市场就会再一次让你付出代价。