徐斌：牛市情绪浓厚 监管层不会“逆周期”放大招

大参考

　　旁白：端午节后首日股市V型走势，上下震荡几百个点，心脏差点的，都要被搞死。这一日市场企稳上攻的导火索，是下面这个：

　　四大证券报周二齐声力挺股市

　　在中国A股市场上周创下金融危机以来最大周度跌幅之后，本周二，中国四大证券报在头版齐齐发声，力挺A股后市，这些文章纷纷表示中国牛市来源于深层次改革，大逻辑并未改变。四大报的标题及内容如下：《上海证券报》：“杠杆牛”悠着点 “改革牛”才更健康;《证券时报》：资金牛歇歇脚 改革牛不停步;《中国证券报》：稳增长政策不停歇调整夯实慢牛走势;《证券日报》：A股不会被“泡沫论”吓倒。

　　旁白：这架势，你看看，大家被这个吼声给镇住了，多头为之一振，股市焉能不涨？更何况IPO放缓：

　　短期内IPO审核节奏有望放缓

　　阿思达克通讯社6月23日讯，多位投行人士向大智慧通讯社表示，临近6月底，IPO排队企业财务资料有效期将到期，需补交相关材料，这意味着短期之内，IPO审核节奏有望放缓，对股市抽血效应有望减弱。某券商华南区投行负责人向大智慧通讯社表示，目前来看在6月底前最后一周，新IPO企业须有3月31日审计报告(一季报)才能申报。其解释称，一般IPO企业提交申报材料之后，监管层会在5个工作日内出具受理函。如果6月23日之后，企业提交的审计报告截止日是2014年年底的，将会产生受理即中止的情况(财务资料有效期为6个月)，所以新的IPO企业审计报告截止日需至少到3月31日。在准备材料阶段，新申报IPO企业增速较之前有望缓和。

　　旁白：这当然是事后解释而已，市场反弹的内在根源在于投资者的牛市心态依然：

　　两市融资余额仍在2万亿以上

　　上证所盘后数据显示，经过了连续19个交易日的融资余额增长后，在上周五的暴跌行情中，沪市融资余额仅有极小幅度的下降。当天沪市融资余额从18日的1.4829万亿元下降至1.4793万亿元，减少了0.24%；当天融资买入金额则跌下了1000亿元大关，只有939.16亿元——而上一次融资买入低于千亿元还要追溯到5月18日。截至22日，深市上周五的融资融券数据尚未公布，但在17日、18日，深市融资余额连续创出新高，18日收盘时也高达7837.24亿元。从沪市融资余额的变动以及沪深两市的跌幅来看，深市融资余额也很有可能保持稳定，两市融资余额仍在2万亿元以上的悬念不大。

　　旁白：在市场暴跌之后，两融余额依然在2万亿以上，唯一的解释，就在于广大股民依然认为现在处于牛市，所以不愿意降低杠杆。如果这真是调整行情的话，后面肯定有极大的杀跌空间，因为这批两融资金给消灭掉，市场是不肯善罢甘休的。事实上，牛市情绪有利于上市公司圈钱套现：

　　上半年公司定增融资额度高达1.54万亿

　　据媒体报道，截至上周末，沪深股市总市值首次突破70万亿元，但与此同时，也出现了上市公司股东和高管的大笔套现，以及上市公司大举“圈钱”：在今年不足半年的时间里，超过500家公司公布定增方案，涉及的融资额度高达1.54万亿元，超越去年全年。截至上周末，沪深股市总市值首次突破70万亿元，超过日本，仅次于美国 (约155.2万亿元)。而在5月22日，A股两市流通市值才首次超越了50万亿元的关口。数据显示，5月减持额多达1500亿元，环比暴涨近一倍，并创下今年以来月度减持新高。5月以来，两市多达1403名高管合计减持24亿股，由此套现569亿元。同时，今年以来沪深两市共有超过500家上市公司累计发布定增方案，涉及融资金额超过1.5万亿元，超过2014年全年709家公司的1.32万亿元定增方案。而今年以来约170家企业IPO累计融资仅1049亿元。单个公司的融资规模也水涨船高，宏大新村、中润资源、海南航空、紫光股份、传化股份等再融资额度都在200亿元以上，规模过百亿元的就有25家。

　　旁白：显然最喜欢大牛市的，应该不是股民，而是这些圈钱的上市公司或高管。只要股市维持高位，上市公司定增圈钱的冲动，都少不了。话说，这貌似不是中国股市一家的问题，估值高估，是全球性现象：

　　发达国家股债市场普遍被认为高估

　　投资者对股市估值过高的担忧，以及对债券市场泡沫将要破裂的恐惧可能会引发更大的风险，全球股债市今夏可能会遭遇猛烈抛售。据CFA协会英国分会对379位会员的调查显示，认为发达国家股市被高估的基金经理和市场分析师占2/3，创3年前开始调查以来最高；同时，认为债券市场存在泡沫的受访者占3/4，也是3年来最高占比之一。由于成交量（尤其是债市）低迷很可能会放大市场的波动性，提升股市和债市的紧张情绪，因此投资者可能将度过一个不安的夏季。CFA协会英国分会会长Will Goodhart称，“过去几年，流动性增加推升了资产价格；投资者似乎认为这促使股市和债市价格远远偏离了其公允价值，”“试图预测市场见顶是蠢人干的事儿。但是，绝大多数受访者认为发达国家股市被高估，这意味着，在利率可能上升的情况下，股市和债市估值的支撑有限。”Henderson Global Investors全球股市主管Matthew Beesley补充称，“股市是最后的流动性据点。监管机构已经不再允许银行在债市承担风险，因此一些债市投资者将不得不做空股市进行对冲。债券安全的概念可能只是一个悖论。”各国央行已经将数十亿资金注入市场，投资者也将资金投入股市和债市。同时，交易所交易基金（ETF）等被动性金融产品也大受欢迎。

　　旁白：所以现在各个市场都战战兢兢，一有风吹草动，都会出现大幅震荡。不过包括中国在内的亚洲股市，貌似波动性格外强烈些：

　　上周新兴市场继续遭遇资本流出

　　上周新兴市场继续遭遇资本流出，中国的外资规模已回到五周前水平。据花旗给出的数据，截至6月17日止的一周，新兴市场基金共流出21亿美元，其中，中国的ETF流出16亿美元。6月17日当周，108亿美元流入股票基金，主要流向美国及日本基金。花旗称，过去两周流出中国的资金，已相当于此前三周内流入的资金。以上数据令人紧张，尤其是在上周的A股暴跌之后，资本的加速外流不禁让人担忧：新兴市场会否再次遭遇“血洗”？中国股市会否持续下跌、甚至终结本轮牛市？过去两周，资本外流中的绝大部分来自一个国家——中国。与此相对应的是，上周沪指暴跌13.3%，创出本轮牛市行情启动以来单周最大跌幅。限制场外配资的传言、新股发行冻结天量资金等因素均对股市造成直接打压。而无疑，外资的加速流出似乎也在背后推波助澜了一把。相比于上周，此前一周的资本外流情况更加严重。根据基金研究公司(EPFR)统计，截至6月10日止的一周，新兴市场基金共流出93亿美元资金，创2008年金融危机以来之最；其中71亿美元来自中国股票基金。

　　旁白：包括中国在内亚洲股市，成为资金外流的最大牺牲品，而对于全球债市而言，现在是资金外流的风暴眼：

　　资金从全球债市蜂拥而出

　　美银美林报告称，上周债券市场资金流出规模创2013年债市风暴以来最大。2013年，当时的美联储主席伯南克暗示将结束量化宽松政策，引发市场恐慌，全球国债价格下挫，收益率飙升。美银美林策略师称，希腊债务危机，德债收益率飙升，以及担忧美国加息已经导致了资金流出债券市场。美银美林称：高评级债券基金今年遭遇了最大流出；上周资金流出翻番，创2013年6月来新高。垃圾债基金资金流出量也攀升至11亿美元，创年初来新高。然而，国债基金资金流出最为严重，单周流出额达到创纪录的27亿美元，同时波动性飙升。上周，固定收益基金资金流出总额几乎达到60亿美元，为2013年“削减恐慌”以来最高，历史上排第三。

　　旁白：债券市场如此剧烈的波动，资金如此频繁的流出，是罕见的，预示着可能有什么大事要发生。目前我们能观察和预测到的大事，无非有两个，一个是美联储加息，这个，喊了多少年了，大家都审美疲劳啦，还有一个，估计没多少人会想到——欧洲政治一体化：

　　“欧洲合众国”浮出水面

　　6月22日，欧盟委员会发表报告，提出了欧盟实现真正经济与货币联盟的3个阶段设想：第一阶段(从2015年7月至2017年6月)是“小步实现”阶段，即通过使用现有工具和根据现有条约，逐步走向财政趋同；第二阶段(2017年7月至2025年)是“更具约束力”的完成阶段，即制定一系列具有法律约束力、旨在实现财政趋同且共同商定的规则；第三阶段(2025年以后)是最后阶段，即最终实现真正的经济与货币联盟。 报告称，要想促使成员国经济和预算趋同，必然会涉及进一步分享主权。欧元区成员国只有等到2017年之后才能进一步分享主权，因为法国和德国在2017年进行选举。报告建议，各成员国政府支持在今后2年中修改相关程序，并提出可以在下一个10年纳入新条约义务的长期设想。报告呼吁各成员国，采取措施强化合作，对未能达到预算标准的成员国实施更加严格的财政纪律，避免银行危机重演。报告建议，欧盟今后两年内建立欧洲存款保险计划，让欧盟成员国共担风险。这份报告是由欧盟委员会主席容克联手欧洲理事会主席图斯克、欧洲议会议长舒尔茨、欧洲央行行长德拉吉和欧元集团主席迪塞尔布洛姆共同发表的。即将举行的欧盟领导人峰会，将会重点讨论这份报告。

　　旁白：大家都知道，过往几年的欧元危机或欧债危机，都是财政分离与货币一体化的矛盾，怎么解决？大部分分析人士都倾向于认为欧元解体，因为这个矛盾是不可调和的嘛。几乎没有人会料到另外一个可能性：欧洲主权一体化——欧洲合众国。现在看来，这不是什么不可能的事情，是正在提上日程的计划。一旦落实，那么欧元弱美元强的全球货币格局，会马上掉个，后面就热闹啦。当然，这事，还有些日子，短期内还看不到。对于中国央行而言，这事，还很远。现在当务之急，还是满足积极财政政策大环境：

　　地方债暴增倒逼中国央行降准

　　中国地方政府债发行量激增并推升债券收益率，已经威胁到中国人民银行的经济扶持举措，削弱了这些政策在降低借贷成本方面的效果。债台高筑的地方政府希望对利率较高的债务进行再融资，因此在过去一个月发行了超过6,000亿元人民币(967亿美元)的地方债，超过了2014年全年的发行规模。交易员押注，在债券发行量加大的推动下，国债收益率在未来数月将会不降反升；这将导致人行刺激经济活动的决心，与新债充斥的债券市场之间展开拉锯。“国债期货的突然下跌，实际上与整体货币政策趋势背道而驰，”一家主要中资银行的高级交易员称。“它反映出市场人气的变化。最近包括地方债的新债供应太多了。”2015年9月五年期国债期货CTFU5在5月26日创下年内最差单日表现。而估计高达22.6万亿人民币高利率地方债务的置换发行，则是导致地方债发行量激增的主要推手。这些发行省份难以实现成本更低的再融资。野村估计，中国地方债市场容量将在2020年之前增长1,000%，达到12.1万亿人民币，超过目前国债市场的总规模。由于地方政府第二季支出同比增幅骤降至1.2%，而且投资增长也触及10年低点，人行不得不支持大规模发行地方债，同时控制债券收益率。分析师认为，央行近期的政策举动正是为了实现这一目的，其中包括降低长期抵押补充贷款(PSL)利率。“近期的进展表明，中国央行的主要任务，至少目前的主要任务是确保地方政府债的发行，以此支持财政扩张，”PRC Macro Advisors的一份报告称。不过，自2月以来央行多次难以阻止中期利率的反弹。5月中旬至今，五年期国债收益率上涨了将近30个基点，达到3.26%，六个月远期较五年期现券的收益率高出120个基点。中国央行或许还需进一步放宽政策，其中包括调降银行准备金，以确保基准利率不会进一步上升。德意志银行大中华区利率策略师Linan Liu在报告中称，该行预期在2016-17年间至少还会发行4.4万亿元人民币的地方债券。“为防止因发行国债导致长期无风险收益率过度上涨 ，我们预期中国央行将增加PSL等长期流动性操作。”

　　旁白：不是说要搞积极财政么？可以啊，地方拼命发债搞项目，这事不是李中堂想要的么？问题是这样一来，市场上的利率立即飙升，后面中国央行能干什么？其实就是降准，没其他什么大招，而经济形势也让央行没什么太多选择：

　　中国制造业6月份喜忧参半

　　中国6月汇丰制造业PMI初值49.6，创三个月新高，预期为49.4，前值为49.2。数据发布方Markit经济学家Annabel Fiddes点评称：最新的PMI数据显示，中国制造业在6月份的表现喜忧参半。一方面，该行业在产出企稳方面显示改善迹象，总体新订单情况略微回升，采购活动也出现小幅上涨；另一方面，中国制造业持续裁员，6月就业分项指标创出六年多以来的最大跌幅。这表明，在国内外需求依然相对稳定之际，制造业行业企业抱有相对温和的增长预期。数据进一步表明，中国制造业总体上将在二季度失去增长势头。中国政府可能在下半年加紧刺激经济和就业增长。

　　每日综述：放水刺激资产泡沫，以提振经济，这是全球性现象，非独中国特色。恰恰相反，中国在这方面是主要经济体中做得最克制的。过去决策层主要精力一直放在楼市上，只有到本届政府，着眼点在慢慢放在股市上。有趣的是，投资者猜测当局何时收紧货币，与央行不断调控市场预期的现象，大概除了日本之外，其他主要经济体也都差不多，非独中国有此特色。而对于中国央行而言，其实它并不想频繁降准放水，但无奈积极财政扩张需要的货币大环境，以及不断下行的经济态势，给它的选择不多。中国当局已经成功再次刺激起市场楼市泡沫预期，毫无疑问，一旦股市真的走熊，他们也会再次刺激市场牛市预期。但问题是，现在股市上投资者的牛市情绪依然浓厚。大家都知道，中国监管层与央行一向喜欢“逆周期”调控，简单说，就是和大家反着来。所以除非市场哀嚎一片，否则短期内还是很难看到监管部门放大招。