程定华：经济不起，牛市不止

大参考

　　主要观点：本轮牛市的起因并非源于经济周期向上；无风险收益率下行起到的的推动作用有限（事实上，广谱市场利率基本没降）。

　　传统行业自发性自下而上的转型动力是牛市的第一条主线，由此形成的热点主要集中在互联网、新能源、大健康领域。

　　政府部门自上而下的转型动力是牛市的第二条主线，由此形成的热点主要集中在一带一路、自由贸易区、京津冀、国企改革、环保等领域。

　　当前与这两条主线相关的股票都处于高估值的状态，存在一定的风险，仍然是可以管理的。我们继续专注于这两条主线，其中海外中资概念股中与上述两条主线相关的公司尤其看好。本轮股票市场的上涨源动力不是来自经济基本面的改善，而是来自于转型中的资金推动，目前尽管泡沫很大，但看不到行情有结束的迹象，如果你觉得贵，你可以不玩，但你不能开空头。

　　结论：经济不起来，股市牛市不止

　　分歧：牛市是因为无风险收益率下降吗？

　　法定利率降到0，经济也未必会好转，日本欧洲是例子。市场利率跟法定利率不同。理财产品利率是由市场的资金供求决定的，是市场利率。10年期银行间企业债到期收益率略降，国债利率下降，但对股市走牛作用很小。

　　股市走牛的根本原因是什么？

　　储蓄率和投资率的差导致A股市场变好了。中国储蓄率在50%左右，由居民、企业、政府储蓄组成，在国际上处于很高的水平。（中国储蓄率最终会下降，因为人口老龄化。40岁左右的人储蓄率高，60岁以上的人储蓄率会飞速下降）。储蓄的目的是做投资，所以应该是个恒等式，但现在储蓄率远远大于投资率，07年储蓄率和投资率都很高，百姓储蓄搬家到股市，今年是企业储蓄搬家到股市，这是跟07年与今年最本质的差异。07年企业投资收益率17-20%，目前利润太薄。

　　经济越差，储蓄率和投资率缺口越大，股市泡沫越大。

　　要提高财政收入增速、企业利润和折旧增速、固定资产投资增速需要资金。借钱渠道：信贷、发债、发信托（09-11信托火速增长）。目前企业不投资了，需要增加的债务规模下降了，不发信托了，产业资本改买股票了。

　　如果经济反弹、投资反弹，股市风险来临。（经济中短期不会反弹）

　　共识1：经济增速下滑
　　名义GDP增速估计在7附近，是07年的三分之一（转载补充：其实中国目前GDP增速应该在4.5%以下）。工业企业收入同比增速5-6%，从11年14-15%下滑。春节黄金周商品零售总额下滑到11%。固定资产投资从30%下滑到13%附近，与牛市紧密相关。新开工下滑。铁矿石、铜、原油进口同比负增长。需求慢，消化库存，衰退性顺差。日本90年代也出现过，显示国内需求下滑。PMI低于50。

　　共识2：通缩风险与政策宽松
　　通缩：PPI季度环比从12年开始负增长；CPI滑向通缩区，月同比1%附近。货币政策13年之后持续放松。房地产相关政策从13年之后宽松。中央预算投资目标上升，铁路投资规模上升，今年大于8000亿，11年5947亿。

　　分歧：经济增速会出现显著反弹吗？
　　不会好转或反弹。

　　目前大家炒互联网+，如果经济好转要炒周期股；另外，降准降息也没有了。经济要好转，来自总需求：国内消费、进出口（国外消费）、政府支出。但三方面都不行：

　　1、城镇居民人均可支配收入同比增速下滑到10．2%，07年17%。07-12年工人工资涨幅最快，保姆工资工资收入06-11年涨幅最快。现在涨不动了，因为基数大。由于，收入增速下滑，社会消费品零售总额当月同比下滑。

　　2、07年净出口占GDP10%，目前大幅下滑到3-5%的增速。国外对中国的消费需求逐渐饱和。

　　3、政府支出。全国政府性基金支出当季同比大幅下滑。税收收入增长3%，卖地收入下滑30%多。公共财政和中央财政收入同比增速处在低位。地方政府平台融资功能受限，不能大规模投资，主要靠中央政府，但要受预算约束。

　　政府期望企业投资不要下滑、房地产企稳。

　　地产新屋交易量：商品房销售额同比增速转负，因为总需求走过了拐点，房地产投资同比增速下滑到负数。政府没有卖地收入，无法投资。政策对三四线城市刺激作用不大。

　　制造业投资增速一直下滑，降息不起作用。因为投资是投资收益率的函数，不是利率的函数。国有企业单季度利润率5.2%,贷款利率在6%以上，是负收益的状态，理性的选择是不投资实业。