钮文新：创业板的流动性“溢价”

大参考

　　机构投资者“想买买不进，想卖卖不出”，这就是中国创业板市场的现实问题——流动性不足。我们一些专家领导总以为换手率高、交易量大就是流动性好，但实际不是这样。证券市场的流动性指的是：“钱变证券、证券变钱”的速度越快，单位价格对交易量的容忍程度越好大，或者说，交易量越大而价格波动越小，市场流动性越高。

　　所以，证券市场的流动性只有一个定性的说法，而无法定量，但这个问题却十分重要。这是任何一个市场建设者必须考虑的关键问题，尤其对于创业板市场而言，如何给小公司创造一个大市场——流动性非常优良的市场，避免小公司价格操纵，避免价格大起大落，资本定价失真，这是市场建设者必须认真面对的问题。实际上，中国创业板股票市场今天的屡创新高，而市盈率上百倍还会上涨，关键原因在于这个市场的流动性太差。而这个问题，在创业板市场设立之初我们已经非常详细地讲过。我认为，如果没有一个好的交易制度，大幅提高创业板的流动性，那市场上涨和下跌的过程都将难免极致状况——涨也涨到说不清的地步，跌也跌到说不清的地步。

　　我认为，创业板市场价格的大起大落不利于激励创业。因为，市场给不出准确定价。无度上涨的时候，激励大量创业公司“以圈钱为目的”上市，而不屑于创业的初衷，这会导致上市后的创业公司品质反而下降；无度下跌的时候，低迷的公司估值，将抑制创业公司发展，抑制创业者激情，抑制创业投资家的投资热情。所以，发展创业板市场关键在于市场定价是不是可以做到“适度”，否则“变利为害”、创业经济跑偏。

　　原理都是一些细节。听起来很枯燥，做起来很麻烦，但没办法，当战略方向给定之后，成败与否都在细节。过去30年，中国改革两大毛病：第一，重体制（方向）、轻机制（细节）、粗线条——粗放式改革；第二，重市场、轻主义、缺特色，大框架式地照搬照抄——迷失性改革。而我们现在要全面深化改革，我认为，全面深化改革的基本要义至少有二：其一，大刀阔斧地冲破既得利益集团的阻碍，它需要领导者的政治魄力；其二，细致入微地研究市场经济在社会主义条件下实现的所有细节，这需要专家们精至于所有原理的细节。

　　我认为，中国股市的改革不只是修订法律，审核制改注册制的问题，而更在于市场交易所有细节的重新梳理，按照“提高效率、捍卫公平、准确定价”的基本市场原则，对股市的运行机制进行全面检讨和改进。

　　比如，关于创业板流动性问题的解决，它必须依赖交易制度的根本性变革。当下，中国创业板市场所采用的、“按照时间优先、价格优先原则，自主报价自动撮合成交”的交易制度只适合于流通盘巨大，而持股人数众多的“大股票”，比如银行股、中石油、中石化等，但这样的交易制度绝不适合小公司、小股票。因为，大股票持股人数多，对股价高低的判断极易产生分歧，所有买盘卖盘子在所有价位上都可以得到体现。但小股票不一样，因为持股人数过少，对价格的认知容易趋同，所以很难做到连续报价，连续交易。

　　尤其对机构投资者而言，每一笔动辄几万、几十万、上百万股的交易，都必须以几百股、几千股的散户投资者为交易对手，结果是：机构投资者想买买不到，想卖卖不出，那怎么办？震仓洗筹、拉高出货。震到什么程度？几乎每只小股票上涨之前都会出现一个非常深的“散兵坑”，而下跌之前都会出现一轮极度疯狂的上涨。这是历史和现实都在不断重复的事实，而眼下以小股票为主的创业板市场就是最好例证。

　　所以，在中国经济需要大力扶植中小企业、创业企业的过程中，我们证券市场的建设者必须高度关注市场建设的完整性，而不能只是把“建立创业板市场”当成功绩，更重要的是我们需要一个真正能够鼓励创新经济的良性市场。