龙之声经济观察第十五期

大参考

龙之声经济观察
第十五期  2015 03 26

始于2008年的全球经济金融危机，延宕至今仍在发酵演化。各种地缘政治危机、冲突，以及如火如荼的货币战争使得整个世界充满异样的危机色谱。无论发达国家还是发展中国家，都对自身的经济状况感到担忧；无论国家资本还是社会资本，都在焦虑寻找相对安全的避风港。然而，这场危机的本质，决定了危机的进程不可避免地经历长期的痛苦。这是人类历史上迄今为止最漫长，也最具深刻意义的经济危机。

这场危机突然爆发于人类生产能力极为强大、资本极为充裕、预期极为积极的时刻，而这个时刻也同时存在着各种极为严重的失衡和错配。这是一场人类消费过度而不是生产过剩的危机；这是一场人类资本相对于实体过度膨胀的危机；这是一场人类财富分配多维度极度不均的危机；这是一场人类生产能力分布极度不均的危机。总之，这场危机是二战后数十年全球经济治理过程中不断积累的问题的总爆发。

危机，本质上就是客观规律作用下强制发生的调整，是对各种扭曲和错配的强制再匹配。因此，此次危机进程中不可避免的出现需求不足、通货紧缩、资本缩水、财富转移、生产能力转移等等问题和必然现象。这一切，都是此次危机的题中之义，无法回避。同时，这次危机的更深层次上的另一个必然结果，就是全球经济金融治理体系的大调整，从机构的重构、规则的再制定、参与各国影响力的重置，到各种信用货币市场地位的变化、资本与各实体经济结合的再选择，亦都是必然发生的进程。人类将通过此次危机，重新思考如何把掌握的资源更有效地分配到最需要的领域，以实现自身续存、突破发展瓶颈。危机中的世界在危险和痛苦中孕育新生，我们必须冷静而客观，同时不懈努力；而危机之后，人类终将迎来一个新的纪元，我们应对此抱有坚定的信念。

中国部分

增长状况  

【资讯】1、中国1月份通胀率降至新低，当月消费者价格指数(CPI)仅较上年同期上升0.8%，生产者价格指数(PPI)较去年同期下降4.3%，二者均触及五年低位。

2、1-2月工业增加值同比增加6.8%，增幅低于去年12月的7.9%。这是自六年前全球金融危机爆发以来的最慢增速。1-2月非农固定资产同比增长13.9%，2014年全年增幅为15.7%。1-2月，表现通常较为强劲的零售额增长10.7%，增幅低于去年12月的11.9%。房地产销售数据更加暗淡，1-2月同比下滑16.7%。据官方数据，住宅和商业地产新开工面积骤降17.7%。

3、中国1月份出口同比下降3.3%，较此前的状况出现急剧恶化。去年12月的出口为增长9.7%。国家统计局称，2015年外需将有所回暖，但改善的程度有限，还存在全球贸易保护加剧、汇率波动扩大等不利因素，中国出口个位数增长可能成为新常态。

【解读】经济活动数据继续低迷，中国一季度经济增速预计比较悲观。中国经济增速去年第一季度大幅放缓，因此今年的同比数据如此之疲软令人更为担忧。

通缩压力不断升高是2015年全球经济面临的主要威胁之一，中国显然也不能排除这种潜在的威胁。由于原油、大宗商品等价格下降、内需不振，CPI将在相当一段时间内维持在较低水平。而央行监控的实际利率因通胀率下降而继续上升。PPI和要素投入价格升幅之差继续扩大，PPI下降的趋势还将持续。实体经济的利润率将持续下滑，企业困境进一步加剧。

国家统计局曾指出原油价格下跌有利于中国经济发展：国际油价下跌是增加原油战略储备的好时机；油价下跌对中国交通运输业、农业等多个行业和产业将带来降低成本的实质利好；而且国际油价下跌有利于中国消费者的消费支出，刺激经济增长。不过，后两条利好实质上已被不断提高的燃油税抵消，对企业(两桶油除外)和消费者意义不大。

出口疲弱引人注目，政府不得不采取措施引导人民币汇率下行以努力保住国际市场份额；而进口比出口萎缩更快反映了国内消费能力与意愿的进一步下滑，与内需一直以来的低迷表现互相印证。

今年还有来自外部的巨大风险方面。美国可能的升息是其中最主要的来源。国际资本流动加剧、汇市波动加大均会对中国经济稳定造成冲击，美元升值还会加重中国的外债负担，中国也会遭遇类似其他新兴经济体的货币政策困境。

2015年的困难从前两个月就开始了，我们需要冷静面对、积极化解。除了上述数据反映的不良态势以外，我国还有极为棘手的问题需要解决。下面我们看看债务问题。

地方债务解决

【资讯】3月6日上午，全国人大记者会上，财政部部长楼继伟楼继伟表示，2013年审计署公开了向全国人大常委会报告的地方债务审计情况，地方负有直接偿还责任的债务10.9万亿。楼部长还对解决地方债务问题提出了具体思路。

【解读】经济增长模式的切换、结构的调整，使得过去几年高速膨胀的地方政府债务的处境越来越不妙。这个困局有两个直接原因，一是房地产整体下滑导致的土地财政难以为继，二是“43号文”财权上收和表内预算收紧导致的财政融资困难。这两个因素的叠加使得地方政府资产负债表变得相当脆弱，而企图挣脱预算硬约束以滚存债务存续的方式，又将加重资产负债表恶化的风险。

中央的思路是将现有预算外债务（银行贷款、公司债或影子银行信贷）置换成地方政府债券。也就是用长久期、标准化、低成本的债务置换短久期、非标化、高成本的债务，不仅能够缓解今年偿债高峰的当务之急，从长期来看还具有资产负债表清洗和反腐的作用。第一部分获批的预算外债务为人民币1万亿元，将减轻地方政府近期面临的流动性风险，极为必要。据财政部估计，已批准的债务置换可以为地方政府每年节省人民币4,000亿至5,000亿元的利息成本。这些资金的节省对地方财政纾困有利，但未必会用于进一步的增加投资。财政改革的愿景应当是让地方政府债务得到控制，而不是维持之前数年的高强度政府投资。预计这次债务重组会以更严格的举债纪律为前提条件。

“PPP模式”将在投资方面成为一种普遍选择。所谓“PPP模式”，就是政府和社会资本共同投资和经营基础设施包括其他事业的方式。如此，原本完全由政府负担的投入将有一部分转由企业和社会资本负担。这将减轻政府新增债务的压力，同时也为民间资本拓宽了投资渠道。相关的操作办法已逐步在制定和推广之中。

人民币汇率

【资讯】人民币兑美元跌至两年多来的最低水平。2014年全年人民币下跌了2.4%，创下2005年以来人民币最大的单年跌幅。自2005年7月份我国取消事实上的钉住汇率制以来，2014年是人民币兑美元首次出现年度下跌的年份。2015年迄今人民币继续贬值了大约0.8%。本月美元最高触及人民币6.2699元，是自2012年10月以来的最高水平。

【解读】人民币承受的压力在外汇市场上显而易见，汇率逼近了政府框定的交易区间弱端。 在人民币可以自由交易的离岸市场，人民币的跌幅更大。观察员认为引发市场抛售人民币的主要因素有两个。第一是近期一系列令人失望的中国经济数据出炉后，外汇市场对中国经济中期走向并不看好。同时，外界也会很合理的猜测中国可能会让人民币汇率下跌来促进外贸出口和经济增长。而政府也确实已经提出要努力保住国际贸易市场份额。第二，在看跌中国经济的同时，外汇市场参与者却对美国的经济数据津津乐道，加之美联储不断释放的加息预期，均增强了美元的吸引力。

人民币走软的效应也有几个方面。

第一，汇率下行有助于中国的出口和提振经济增长。货币贬值会使得出口商品在用别的货币计价时变得更为便宜，从而增强竞争力。

第二，过去多年人民币汇率一直稳步走高，这给了投机资金绝佳的套利机会，却对我国经济有害无益，此次人民币贬值即打破了这种固化了的预期，使得投机者不得不更为谨慎。

第三，汇率下行也有引发更多资金外流的风险。这是因为，当资本不再看好一国经济发展时，会撤离该国，由此引发抛售该国货币而兑换成其他货币。这种资本流出又会造成该国经济资金紧张而影响增长水平，反过来进一步导致市场预期的恶化，引发更大规模的资本流出。考虑到中国经济增长率降至二十多年来最低水平、通胀率下降并触及了五年低点以及经济活动疲软，外界认为人民币币值依然过高。

第四，汇率长期下行的预期对人民币国际化有一定的负面影响。毫无疑问，没有人会愿意接受一个未来不断贬值的货币。不过，担心这种长期趋势还为时过早。人民币的汇率波动目前看还只是属于短期趋势。如果中国经济能够触底回升、外围经济形势有所稳定，人民币的汇率趋势会获得一个合理的市场预期，而任何单向的变动趋势，都是对我国经济不利的。就在观察员写稿期间，人民币汇率又再度快速走强，这种波动正是市场各种力量对人民币币值进行评估的必然过程。

亚投行扩容

【资讯】中国财政部称，英国政府已经提交确认函，申请加入中国牵头的亚洲基础设施投资银行。如一切顺利，英国将于3月底正式成为亚投行意向创始成员国。

近日，法、德、意、澳四国亦确认申请加入亚投行。英国《经济学人》3月21日发表评论文章称，虽然美国对中国上升至大国地位表示欢迎，但前提是中国要“尊重国际规范”，并在多边体系中扮演“更适当的角色”。文章认为，中国怀疑美国是在暗示中国“不要干扰它在世界舞台上的任何动作”。就亚洲基础设施投资银行(简称亚投行)这件事上，文章指出，美国对中国采取了一种遏制的策略，但这不仅在原则上是错误的，实际中也是失败的。

【解读】中国一直积极寻求促进在新兴市场的基础设施投资，以促进中国的对外贸易。习近平主席2013年10月出访东南亚国家期间曾呼吁成立一个区域基础设施投资银行，筹备工作一直由中国财政部牵头。筹建银行的资金将由银行的创始成员提供。

有意思的是，当英国申请加入亚投行时，美国表现十分愤怒。美国政府发表声明说，美国担心英国加入亚投行将引发一波各国纷纷“迎合”中国的潮流。亚洲对桥梁、道路以及其他基础设施的需求巨大，美国却对成立亚投行表示不满，鼓噪着说这个尚未成立的银行不会遵守高标准的信誉度和透明度，还向自己的盟国施压，阻止他们加入，其用意何在？

先来看看这个亚投行筹建的背景。亚洲大部分国家还是发展中国家，亚洲对基础设施的需求是巨大且紧迫的。根据亚行数据，整个亚洲大陆大力推动城市化进程，在这十年内需要至少8万亿美元的基础设施。亚投行的成立无疑是对亚洲经济发展强有力的支持。

亚投行设想的提出，也反映出发展中国家对原有国际经济治理体系深深的失望。二次大战后建立起来的国际治理体系至今并没有发生根本变化，一直是美国为首的西方世界主导。最为经济金融方面的治理工具，世界银行、国际货币基金组织一直是最主要的世界金融管理机构。在对待发展中国家的金融需求时，附加各种条件、任意设置门槛和障碍；在发展中国家发出改革这些机构的呼声时，坚持拒绝作出调整和改变。多年以来美国就一直是阻挠这些机构改革的主要力量。即使温和地建议增加国际货币基金组织的资源，美国国会也对此妨碍多年。

因此，成立如亚投行这样能够反映自身利益和诉求的国际金融机构，是广大发展中国家共同的需要。而这种不得不“另起炉灶”的办法，显然是削弱了美国独霸天下的能力，对于美国老大来说，自然是不可接受之事。

然而各国都看到了加入亚投行之后的利益。在全球金融风云诡谲的当下，这样的机会对资本来说岂容错过？欧盟委员会表示，欢迎欧洲与中国在金融领域的合作，并表示基础设施投资不足是全球性挑战，无论在亚洲还是欧洲，都急需基础设施投资，增加在亚洲的基础设施投资将为欧洲企业提供商机。更有欧洲媒体认为，现有国际金融体系发展滞后，不能反映全球经济力量的最新变化，这在客观上倒逼中国等新兴市场国家推动建立新的金融机构。对欧洲来说，现在正是与中国加强合作的时机，欧中之间的金融合作将优化全球金融治理格局。

欧洲核心国家加入后，作为区域内国家的韩日，其动向就格外引人注目了。王毅外长当面对韩国发出了邀请。而韩国外交部长官尹炳世在接受记者采访时表示，政府会考虑3月31日这一时限，就是否加入亚投行进行综合判断。而日本副首相兼财务大臣麻生太郎日前表示，如果日本政府提出的相关条件得到满足，可以考虑加入亚投行。这是日本政府首次改变口径、表达加入亚投行的意愿。

在观察员看来，无论韩日最终是否参与亚投行，至少一点已经显露无遗，那就是中国主导的亚投行吸引力如此之大，以至于美国的遏制战略已经宣告失败，人民币国际化又向前迈出了坚实的一步。而对美国而言，世界金融控制权是绝不能容忍挑战的，中国料将面临更多的压力。

股市

【解读】A股市场最近走出了一段非常漂亮的上涨行情，一举突破了2009年至今的高点3478，并不做调整一路狂奔直奔3700点，行情极为火爆。但快速上涨也积累了风险，目前来看，行情震荡在所难免。特别提提创业板，这几天的成交量异常放大，筹码松动迹象明显，有在2400点上方构筑头部的可能。接下去，投资者们应保持清醒，控制好仓位，警惕短期行情可能发生的震荡。上证指数调整之后，依然有空间，大趋势继续看好。

国际部分

美国

【资讯】2月美国非农就业增长29.5万人,大幅高于预期的23.5万。前值1月非农就业由25.7万下修至23.7万。这是美国非农就业数据连续12个月保持20万人以上的增长,为1994年以来的首次。

   

美国政府公布，2014年美国国内生产总值(GDP)年增速为2.4%，仅略好于近六年经济复苏期间的平均水平，远不及上世纪90年代末4%的增速。去年第四季度GDP增速为2.6%，为夏季5%增速的约一半。美元指数表现强势，3月站上了100上方。

【解读】这几年美国的数据一直有强就业、弱增长的特点。美国经济2014年第四季度的增速回落凸显了经济复苏面临的障碍。

目前消费仍然是美国经济增长的关键动力。占美国GDP三分之二的消费者支出在2014年10-12月份增长4.3%。去年第四季度美国家庭支出创近九年来的最高水平；且在2015年开年，美国消费支出又连创多年来最强劲的水平，消费者信心显示出增强的迹象。但GDP数据中其他主要分项指数显示出疲软的迹象。商业投资、政府支出、出口、房地产的表现继续低迷。

增长乏力和美元指数的走强有很大的关联。美国贸易不平衡的问题是经济增长的一个障碍，而强势美元是贸易赤字扩大的首要原因。美元升值对出口产生了负面影响，同时提高了美国人对海外产品的购买力。目前，欧洲和日本经济增长乏力，一些主要新兴市场的产出水平不断下降，使得海外对美国产品的需求减弱。这导致美国贸易逆差达到创纪录的高水平，并对美国经济整体健康状况产生影响。

因此美联储在何时加息的问题上一直犹豫不决。美联储自去年12月以来一直表示，将在加息问题上保持耐心。而3月的这次议息会议，美联储放弃了在加息问题上“保持耐心”的承诺，这使得外界猜测美联储最早将于6月加息。美联储同时下调了经济增速和通胀预期，这反映出美联储确实担心美元的飙升会拖累美国经济。美联储这次货币控制的两难处境，我们在之前的经济观察中已有分析,不再重复。

欧洲

希腊僵局

【资讯】希腊政府提交的改革该国经济的清单遭到了IMF的批评，拉加德认为希腊提交的清单并未就最重要的几项措施给出足够清晰的承诺，包括整顿退休金系统与增值税，以及进一步私有化公有部门等。她认为希腊应提供更多有关私有化公有资产、改革公有机关与劳动市场的细节。

希腊总理齐普拉斯在布鲁塞尔与默克尔和其他几个欧盟领导人——包括法国总统弗朗索瓦•奥朗德和欧洲央行行长马里奥•德拉吉开会时，曾试图从欧洲央行或欧元区贷款机构争取到快速融资，但他的努力遭到挫败。西班牙财长路易斯•德金多斯表示，在希腊当局通过和实施一整套经批准的改革之前，他的欧元区同行不会放行任何新的纾困资金。

【解读】上期观察我们已经开始关注希腊债务困境。现在这个困境依然没有得到改善。从去年年底开始，希腊的经济状况急转直下。去年12月和今年1月的税收收入较目标值低了10亿欧元，而银行存款则流失逾200亿欧元，贷款违约增加，投资被搁置。政府随时可能出现资金枯竭。

一开始，希腊政府希望欧洲央行直接或间接提供资金，但欧洲央行指出，根据欧洲的条约，欧洲央行不得向政府提供资金。之后希腊政府试图说服欧元区政府不要再坚持让希腊用改革措施来换取贷款，同样未取得进展。随后希腊财政部只能试图向政府机构和社会安全基金借款，以帮助自己渡过现金危机，避免该国在与国际债权人就确保未来援助的持续谈判中面临资金枯竭的情况

由于欧洲央行对希腊保持强硬态度，已批准的对希腊实施的紧急流动性援助十分有限。希腊总理齐普拉斯警告德国总理默克尔，如果欧盟不能向该国发放短期经济援助，雅典方面将无法履行未来几周到期的偿债义务。目前各方越来越担心，希腊方面3月底支付养老金和工资将有难度，并可能在4月底之前耗尽现金。希腊政府将被迫在还清贷款（主要是欠国际货币基金组织的贷款）和维持社会支出之间作出选择。

欧元区主导国家的强硬立场和希腊糟糕的财政状况使得这个僵局面临破裂，即希腊将很可能发生债务违约事件。欧元区需要各国遵守条约，这点看来成为不可违背的纪律，以此来警告潜在的“脓包”国家不能心存侥幸，而必须实施必要的改革；然而希腊如果真的发生违约，甚至退出欧元区，其负面影响又是深远而可怕的——希腊自然将陷入长久衰退，而欧元也无疑将遭到重创，欧洲的整合更是将发生倒退。因此观察员认为，在最后关头，有关各方还是会作出必要的妥协的，毕竟在当下的国际金融形势下，欧洲各方谁也不愿看到这种多输的局面。

欧版QE

【资讯】德国央行开始每个月购买约100亿欧元的德国国债，这是于3月份启动的欧洲央行量化宽松措施的一部分。欧洲央行执行理事会称，该行启动大型刺激计划的头三天买入了98亿欧元的国债，平均到期时间为九年。根据欧洲央行的预测，即使欧洲央行债券购买计划的效果扩散到整个欧元区经济，欧元区每10个劳动者仍有1人失业。

【解读】欧洲央行上个月公布了量化宽松政策，计划包括每个月大约购买600亿欧元的证券，其中大多数为国债以及私人部门资产。这个额度应该说不是很大，欧央行还是比较谨慎的。而且，欧央行也很注意努力让涌出的货币滞留在欧元区，而不是外流。这对欧元区经济的短期刺激效果有帮助。德国等出口大国因欧元汇率下滑首先得到了好处，另一些国家也开始有温和复苏态势，但深层次的欧元区全面复苏还不见踪影。目前欧元区的失业率仍为11.2%。欧洲央行的最新预测表明，持续的危机非常严重，以至于完全实施1.1万亿欧元的量化宽松计划后，失业率仍将接近两位数。欧洲央行的经济学家们认为，到2017年底，也就是欧洲央行预期欧元区完成周期性复苏的时候，劳动力市场仍将有9.9%的人失业。旷日持久的高失业率导致劳动力大军失去技能，就算欧元区能够实现一定程度的复苏，也无法收复很大一部分在危机中损失的产业和就业岗位。数据显示，年轻人受危机的冲击最大，在西班牙和希腊，25岁以下人群的失业率超过了50%。对已经陷入人口老龄化、劳动力水平日益衰退的欧洲来说，这样的数据令人窒息。

日本

【资讯】日本内阁府公布的修正后数据显示，10-12月当季度国内生产总值(GDP)折合成年率环比增长1.5%。初值为增长2.2%。日本2014年全年GDP修正值也从增长0.04%下修为萎缩0.03%，为三年来首次出现年度下滑。

数据显示，企业的资本支出弱于预期，表明在去年消费税上调措施造成私人消费复苏乏力的情况下，当季企业仍对经济持谨慎看法。据修正后的数据显示，当季企业投资从增长0.1%下修为下降0.1%。数据还显示，私人消费依旧低迷，尽管当季私人消费从增长0.3%上修为增长0.5%。日本财务省表示，2015财年国债发行额将降至36.9万亿日圆，这将是2008财年以来发行额首次低于40万亿日圆。

【解读】日本的经济增长已经停滞。去年第四季度日本经济的年化增长率为1.5%听起来不算太差，然而在往前的两个季度里，日本经济出现了大幅萎缩。结束通缩是安倍经济学的核心目标。眼下包含能源价格在内的核心通胀率仅为0.2%。低通胀逼迫日本需要继续加大量化宽松力度。因为通胀是巨额债务人（通常是政府）赖账的最有效手段，各国都乐此不疲。而日本政府的债务规模在发达国家中属最高之列，偿还债务的难度不小。策略师们表示，日本央行实现稳定通胀的努力可能是削减日本债务负担的唯一可行的方式。

就算是如此的低通胀水平，日本普通工薪阶层也遭到了损失。2014年日本员工因奖金和加班费增加以及兼职工作者人数增多，薪酬总额增加了1.8%，但薪酬增速与通胀升幅并不同步。在这样的情况下，日本员工实际薪酬缩水1.0%，为五年来首次下降。因此指望消费水平继续走高就不太现实了。去年还算不错的数据，主要还是得益于消费税提升前民众的提前购买行为。

消费税提升给日本政府带来了更多的收入。日本预计始于2015年4月的财年税收收入将达到24年高点，使得政府能够逐步减缓赤字扩大的速度：日本新财年预算案中用于弥补财源不足的国债发行额将七年来首次低于40万亿日元。如果预期得以实现，就意味着在安倍晋三上任后，税收收入在三年时间内增长了24%，这可以算是安倍经济学带来的一点成果。