尹中立：当前股市的核心问题是股价严重扭曲

大参考

　　随着股市的不断下跌，很多问题和困惑被投资者提出来，如：中国经济增长全球最快，为什么中国股市却“熊”冠全球？中国股市为什么不是经济的晴雨表？再如：是否能够让养老金进入股 市？中国股市有没有投资价值？再如，每当股价下跌，呼吁政府救市的声音不断出现，政府究竟是否应该救市？
　　
　　还有一个有意思的现象是，二级市场投资者已经哀鸿遍野，而一级市场却有700多家公司在排队上市，可谓“一半是海水，一般是火焰”。
　　
　　这些问题的核心都涉及股票价格。正因为股价的扭曲才导致了中国股市诸多的不正常现象。
　　
　　一、合理的股价应该是多少？
　　
　　一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报（以长期国债收益率3.5%替代）加上风险溢价。无疑，无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢价是一个不断变化的 参数，当市场预期好转，人气旺盛时，投资的风险偏好上升，风险溢价就下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的合理回报应该大于或等于3.5%。
　　
　　根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差，总体的风险溢价都应该高于发达国家的成熟资本市场，美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%。我们假设中国的风险 溢价和美国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15倍，即中国股市合理的价格应该是15倍的市盈率水平。
　　
　　需要注意的是，这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者，这显然不符合现实，实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况，只有当股票价格不高 于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。
　　
　　简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。
　　
　　二、我国股价严重扭曲
　　
　　按照上述合理股价的标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。即使是2005年1000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平，我国的股价一直处在“泡沫化 ”状态。
　　
　　股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现四年大熊市，而H股价格 不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格，但总体而言，A股价格还是比H股价格贵。2007年以后，随着商业银行及保险公司股票在A股市场和H股市场同时上市，这两个市 场的价差在缩小，而且股价出现了明显的分化：很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是比H股价格高很多。到目前为止，除金融类股票以外，A股价 格大约比H股价格高50%以上。
　　
　　上述分析的结论是A股价格总体偏高，但总体状况往往掩盖了很多结构性的问题。将A股价格与H股及国际市场其他国家进行比较可知，A股股价结构严重扭曲。如果按照股本大小将上市公司分 为大盘蓝筹股和小盘股的话，大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票市场定价上应该比小公司股票享有更低的风险溢价。相对而言，小盘 股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估值水平相对于大盘蓝筹股必须有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高 于小盘股的估值水平。考察香港市场及国外其他市场的情况，大致情况符合上述理论推导。在香港市场上，大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10 倍以下，有些创业板的股票估值不到5倍市盈率。
　　
　　反观国内A股，股票的估值水平与流通股本的大小呈高度的反相关关系，大盘蓝筹股的估值很低，银行股股价已经有一半跌破净资产值，流通股数量在50亿股以上的上市公司平均估值已经跌破 10倍市盈率，而流通股本在1亿股以下的股票的估值仍然在30倍以上。
　　
　　总之，我国股价严重扭曲，大盘蓝筹股股价相对合理，中小板和创业板及主板市场的很多绩差股、小盘股股价十分不合理。在这样的背景下，让养老金进入股市是有较大风险的，让养老金入 市的动议遭到非议就不难理解了。
　　
　　三、股价扭曲的不良后果
　　
　　价格是市场的最重要信号，价格偏高或偏低都会导致资源的错配，降低市场的效率。股价严重扭曲，不仅扭曲了资本市场各参与主体的行为，而且恶化了宏观经济结构。
　　
　　1、股价扭曲对投资者行为和企业行为的影响
　　
　　从微观看，不正常的价格一定导致不正常的投资者行为和不正常的企业行为。
　　
　　从投资者行为看，股价过高，长期持有股票显然不可能获得合理的回报，于是，投机或操纵股价就是必然的选择。为了克服投机气氛过重的问题，1998年后，监管部门提出发展证券投资基金 的方式来发展机构投资者，希望通过发展机构投资者来倡导理性投资和价值投资。因为从国际市场的经验看，机构投资者倾向于长线投资，可以降低市场的投机气氛。但我国的机构投资者的 投机色彩似乎并不亚于散户投资者，从股票型基金的年度换手率就可以看出来，很多股票型基金的年度换手率高于整个市场的换手率。为什么如此？因为股价过高，长期持有股票不会得到合 理的回报，只有通过市场的博弈才能在市场里胜出。
　　
　　因为不适合长线投资，在经过多年的市场博弈后，投资者逐渐形成了趋势投资的习惯：当市场上升的趋势形成后，投资者就会不断加入其中，导致股价上升趋势不断被强化；反之，当市场价 格形成了下跌趋势后，投资者都会选择回避，交易愈加清淡，形成恶性循环。当越来越多的投资者（包括机构投资者）选择趋势投资时，股市的波动必然越来越剧烈。
　　
　　当股价形成下跌趋势后，投资者会习惯性地观察监管者的“脸色”，通过观察政策的风向来判断市场的底部，形成“政策市”的传统。股价下跌幅度越大，市场舆论对“政策”干预市场的期 望值就越高。
　　
　　2009年上半年，受适度宽松的货币政策刺激，股价出现大幅度飚升，而进入2009年下半年，当物价开始回升，宽松货币政策退出的预期逐渐增加，尤其是2010年货币政策重新回归“稳健”之 后，股价出现逆转。加上投资减速导致周期性行业的上市公司盈利预期恶化，越来越多的产业资本选择减持股票，市场的信心逐步丧失，形成下跌趋势。于是，出现了中国经济一枝独秀，而 中国股市“熊”霸全球的巨大反差。
　　
　　扭曲股价当然会使企业的行为也扭曲。股价过高对融资者来说是以低廉的价格获得资金，必然会刺激企业通过发行股票融资的冲动。上市融资本来是一件平常的事情，但在中国它具有特殊意 义，上市成功不仅意味着企业得到了大量廉价资金，而且意味着发起人股东的财富迅速膨胀。因此，我们看到一个十分奇特的景观：一方面是二级市场的弱不禁风，股价不断下跌；而另外一 方面是一级市场的门庭若市，有700多家公司在排队上市。
　　
　　在成熟市场，经常看到的现象是，当二级市场低迷时，发行人认为股价偏低，选择取消或延缓股票发行。我国也有IPO暂停的现象，但主要是政府为救市而采取的措施，没有一家公司因为股价 偏低而主动选择放弃发行新股的，这也是股价一直偏高的直接证据。
　　
　　当然，股价过高还可以给PE投资者带来丰厚的投资回报，一个成功的PE案例，少则可以得到十倍以上的回报，多则可以获得数十倍的收益。有“租金”的地方就一定存在寻租的行为。上市可 以让发行人获得如此高的收益，当然就会吸引各种寻租势力的介入，无论是PE环节，还是发行审批过程，各种腐败行为均不可避免。有人说“股票市场是一个分赃的游戏”是不无道理的。
　　
　　过高的股价也让监管者陷入两难选择：如果要维护过高的股价，就必须控制发行的节奏和数量，但股价一直过高显然不利于二级市场的投资者；如果放弃对一级市场的控制，坚持新股发行制 度改革的“市场化”方向，从长期看有利于二级市场投资者，但短期会对二级市场造成冲击，导致股价下跌。
　　
　　显然，郭树清的“资本新政”就陷入了此类困境。
　　
　　2、扭曲股价对宏观经济的影响
　　
　　从宏观的视角看，股价过高对中国经济结构的影响同样不可低估。股价偏高的本质是投资者拿钱“补贴”了上市公司和上市公司的发起人股东，这个过程其实是一个财富再分配的过程。从登 记公司的数据看，85%以上的股票投资者的资金量都在10万元以下，这些投资者的资金规模较小，收入水平处在社会中等偏上的位置，他们的消费倾向比较高。但这些投资者60%以上是亏损的 （见《证券市场导报》2012年第7期），他们的“钱”一部分进了上市公司发起人股东的口袋，一部分进了机构投资者的账户。这样的结果使整个社会收入分配状况恶化，人数众多的“穷人” （即散户投资者）把自己的“钱”拿出来补贴了“有钱人”（即上市公司发起人股东），导致总需求减少，因为“钱”从边际消费倾向高的人群流向了边际消费倾向低的人群。
　　
　　股价偏高阻碍了储蓄转化为资本的速度。前面已经分析过，监管层为了维护高股价，就必须控制新股上市的速度和节奏，每当股价下跌，市场舆论对上市公司融资“圈钱”的指责一定是不绝 于耳。资本市场无法有效发挥资源配置的功能，很多居民苦于没有投资渠道，而很多企业没有融资的渠道，高股价成为横亘在投资者与企业之间的“堰塞湖。
　　
　　股价偏高还会防碍公司之间的收购兼并，影响要素在企业间的流动和组合，不利于社会生产力的提高。
　　
　　四、如何让股价回归正常
　　
　　必须让股价回归的合理的价位才能让股票市场发挥其正常的功能，否则，股票市场就像一颗定时炸弹一样成为社会及金融的不稳定因素。
　　
　　要让股价回归正常，就应该清楚导致股价扭曲的原因是什么。我认为，至少应该从规范政府行为、规范投资者行为及强化司法独立三个方面入手：
　　
　　规范政府行为：我国出现股价扭曲的主要原因之一是政府经常干预股市，如1999年5月份，通过发表《人民日报》社论来刺激股价上涨，于是，在经济下滑的背景下，出现了连续两年股价上涨 的牛市。类似的例子出现很多次。
　　
　　地方政府对上市公司的干预主要表现为借壳重组的行为上。地方政府不断将好的资产注入到垃圾公司里，经常上演“乌鸡变凤凰”的游戏。垃圾股因为借壳重组会变成业绩优秀的公司，投资 者在买股票的时候对上市公司的业绩就不在十分关注，甚至出现专门投资垃圾股的投资者群体。
　　
　　经常的、不当的行政干预扭曲了股票市场的风险溢价，使股价结构扭曲。
　　
　　因此，正确的对策是让“闲不住的手”离开股市。对中央政府而言，不要再重复进行“救市”的行为，对地方政府而言，应该放弃对资产重组的干预。
　　
　　通过调整投资者结构，规范投资者行为。中国股市的一大特色是散户投资者众多，散户的投资行为容易出现盲从，喜欢跟风，以散户为主的市场结构容易出现问题。因此，发展机构投资者应 该是正确的选择。但在中国的市场环境里，市场对机构投资者缺少有效的监督，各种“黑幕”层出不穷，投资者对基金的信任已经跌到冰点。只有在强化对基金的监管的前提下，才能有效发 展机构投资者，让机构投资者成为市场的主流。
　　
　　司法独立很重要。股票市场的本质是一种信用交易，必须有公平的司法环境才能保障这个市场健康持续地运行。从中国股票市场的实践看，投资者与上市公司往往分布在不同的地域，当出现 上市公司违规的情况，投资者要通过司法途径讨回公道相当困难，上市公司所在地的司法机关在受理案件的过程中往往表现出明显的地方保护情节。
　　
　　因此，有人建议设置跨区域的证券司法法庭是有道理的。