龙之声经济观察第十四期

大参考

龙之声经济观察

第十四期  2015 02 08

中国部分

增长状况
【资讯】中国1月官方制造业采购经理指数（PMI）持续回落至49.8，大幅不及预期及前值，这是该数据自2012年10月以来首次跌破50荣枯线，反映制造业经济收缩。国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示，多数分项数据显示出下行趋势，意味着当前经济增速仍存较大下行压力。

中国2014年12月份工业利润降8%，创下历史最大降幅。

2014年12月份中国消费者价格指数(CPI)较上年同期上升1.5%，2014年全年通胀率为2%，创下2009年以来的最低水平。而2014年12月份中国生产者价格（PPI）同比下降3.3%，为连续第34个月下滑。

中国国家能源局的数据显示，12月用电量为5,117亿千瓦时，较11月增长10.5%。这是去年8月份以来的最高月度用电量（2014年8月用电量为5,100亿千瓦时），环比增速为至少一年内的最高水平。2014年全社会用电量为5.52万亿千瓦时，同比增长3.8%，增幅是去年的一半。

【解读】PIM数值的快速下滑反映出制造业的萎缩。经济增长继续放缓非常明显。尽管受元旦、春节的季节性因素影响，中国制造业企业的生产经营活动通常在这个时段会有所减缓，但在当前中国经济增速持续下行的背景下，制造业PMI跌破50是一个应当引起警惕的信号。 数据显示，制造业产出和新订单数据双双下滑，而新出口订单和就业指标萎缩程度尤为明显。经济实体面临的困局还在继续。

CPI与PPI数据的下行也警示了中国滑向通缩的可能性。在上世纪90年代末至本世纪初，中国有三年出现经济增长在7%以上，但消费者价格下降的情况。

但当时和现在最大的区别在于，中国目前的债务比当时要多得多。2014年，中国整体债务总量已经超过了GDP的2.5倍。这个数字在2008年是147%。企业层面上，目前中国上市公司的净债务与股东权益比率为52%，高于2008年的30%。通胀率下降增加了利用通胀冲销债务的难度。对于企业来说，它们需要在把收入用于投资还是偿还债务之间做出决策。在经济低迷期，企业倾向于选择后者是符合逻辑的。

当然，说中国即将陷入通货紧缩危机尚且太早，但有一点是明确的，那就是指望中国再用大规模投资去拉动经济复苏已经困难重重了。

再看电力数据。用电量的关键指标是同比增长数字，但该数字没有显著改善，而是与现实经济仍在放缓的指标表现一致。

中国12月份全社会用电量同比增加4.7%，只是恢复到今年上半年时较低的增加水平。12月份用电量环比显著增长，但有一个不能忽视的原因：APEC会议。政府在11月份关闭了北京周边的大量工厂，以确保亚太经济合作组织会议期间的环境质量。导致当月钢材产量估计减少25%，整体工业产出减少3%。12月份重新开工的工厂自然会努力补上停工期间减少的产量。另外，随着冬季来临，一批电力加热系统启用，可以看做是用电量的季节性影响因素。最后从全年来看，用电量的增幅尤为令人担忧，与GDP增速的严重背离也令人困惑。

数据反应的总体形势不容乐观。预计未来我国的财政和货币政策，最好再加上税收政策，会据此作出进一步调整。观察员估计，央行的下一个动作，仍将是降息，进一步刺激市场的投资愿望，加大对资金的需求；而后才会视情况择时降准，进一步适当宽松货币。在监管方面，预计也会采取措施强化资金对实体经济的流入，而不是在其他市场上陷入空转。

汇率和资产价格问题
【资讯】自从央行自去年11月意外降息后，人民币立即结束升势。特别是1月末，人民币对美元明显贬值。1月底，人民币对美元即期汇率曾经在5个交易日内有4天都接近“跌停”。去年12月31日人民币对美元中间价为6.1190，2月2日已贬至6.1385，贬值幅度达到3%。

海关总署发布数据显示，按美元计价，今年1月中国出口同比下降3.3%，是2014年4月份以来首次同比负增长。进口同比下滑19.9%，是2009年5月份以来的最低值。

【解读】全球货币战正在更广泛的范围内展开，中国正是其中重要的参与者。从内外两个角度来看，中国都不得不严肃的对待这场汇率大战。

首先，从国内经济形势来看，整体增长形势不容乐观，经济下行压力依然很大。中央经济工作会议提出的要求，是促进投资、出口、消费“三驾马车”更均衡地拉动增长。2014年的投资和出口都过于疲软，需要努力改善。关于出口，我们看到1月份的数据很糟糕。为了保住我们的出口份额，人民币主动贬值以降低商品出口价格夺取市场，是必然的选择。观察员认为这一趋势在相当长时期内不会改变。

其次，从国际资本流动的角度看，中国应该在此轮货币的大规模迁徙中尽可能多地争取净流入量。我们在之前的几期经济观察中，曾经分析过美国制造货币张弛以稀释债务、攫取他国财富的路数。当前，正处于美国虹吸世界资本的关键周期内，美元升值趋势一直得以保持，以吸引资本对美国市场的定向流动。美国还一直努力制造其他主要货币流向目的地的动荡和冲突，威逼国际资本为了避险而从那些地区逃离。欧洲与俄罗斯在乌克兰的争斗已经造成了资本大量流出俄罗斯，对欧洲也产生了巨大影响，美国一石双鸟的计策完美实施。不久前欧洲也实施了QE（具体在本期国际部分分析），宽松出来的货币未必能留在欧洲，相当部分资本会在全世界范围内选择既安全又有相对高收益的目的地，资本流动规模会进一步扩大。

中国明显采取了一系列行动为争取国际资本作出努力，人民币贬值行动就是其中重要的一个举措。短期内，人民币贬值会导致境内部分热钱抛售人民币资产而外流，这将明显压低人民币资产价格。管理部门也采取了一些措施控制资产价格上涨。在极为重要的资本汇集池股票市场，我们观察到A股的涨势被有效遏制。这一方面可能是部分境外游资撤出逃离中国的作用，另一方面也是管理层加快扩容（IPO加速、上市公司增发加速等），并严控信贷资金入市的效应。观察员看到盘面资金已经出现明显的短缺迹象，在这样的情况下股票市场价格整体继续上涨是不可想象的。而在房地产市场，价格上升的趋势也被有效遏制，部分当初境外融资的房地产公司频临破产，不少城市已经出现了价格下行的情况。而政府方面出现了将以低价收购房源充作保障房的消息。这一系列的举措显示出，中国将在中期内把人民币资产价格将保持在一个相对较低的水平上，购买人民币资产将有着较大的保值能力和升值空间。这对正在寻找优质标的的国际资本将产生不可抗拒的诱惑。

当然接下去还有大量的工作要做。稳步推进人民币国际化、推进地区和双边自由贸易和投资协议的落实，将为进入中国的资本有效的在中国扎根发展，提供越来越多的便利和可靠的保证。中国经济也将借力国际资本进入下一轮景气周期。

外国投资目的地
【资讯】联合国贸易和发展会议公布的数据显示，2014年中国成为外国投资的第一大目的地国，为2003年以来首次超越美国赢得这一桂冠。2014年企业进行的外国投资规模较2013年下降8%至1.26万亿美元，为2009年金融危机爆发导致全球经济陷入衰退以来的最低水平。

【解读】紧接着上个话题，我们来看国际投资的情况。外商投资持续疲软证明全球经济长期趋势的恶化，而且多处地缘政治紧张局势更加剧了全球总体投资意愿的萎缩。短期内国际投资不会显著回升。金融危机带来的持久影响导致资本撤出发达经济体。观察员查到的数据显示，2014年发展中经济体吸引了56%的海外投资，占比达金融危机前的两倍，也高于2013年的52%。

2014年在全球吸引外资规模排名前五位的国家和地区，依次是中国、美国、香港、新加坡和巴西。数年来随着中国经济迅速增长并成为全球第二大经济体，中国对资本的吸引力大为增强。如今中国还在为保持对资本的吸引力而积极作为。而且，在中国自身的努力下，流入中国的资金已经出现了结构性的改变，从流向制造业转向了服务业，从劳动密集型产业转向了技术密集型产业。从这个角度，我们也可以看到我国正在进行中的经济结构调整和产业升级，的的确确在不断推进，且已经逐渐取得了成效。这非常令人鼓舞。最后，不能不提的是，随着中国对国际资本的分流作用越来越大，以往的“吸血鬼”——金融掠食者，绝不会善罢甘休，很可能将在政治、经济和军事各个方面作出下三滥的反击，对此，我们必须提高警惕。

A股市场
【解读】在12月走了一段量价背离的上升段之后，1月以来A股主要以调整为主。至今上证指数已经完成了一个少见的头部形态，并已然开始下挫。3095的支撑也被击穿，行情低迷，未见任何好转迹象。

A股的走势受到国际宏观金融形势的影响，这点我们在上文已有分析。在较为微观的层面上，这段时间主要有几个政策面的事件对A股产生了一定的影响。一是监管部门对券商违规开展融资融卷业务以及伞形信托入市展开严查，二是央行宣布降准，三是新股密集发行。相比而言，降准事件对股市的影响不大，次日高开后继续维持调整格局。真正对股市供求关系产生巨大影响的是监管部门的举措以及市场扩容。

严格规范两融业务，将减少杠杆资金入市的比例，实质上是为了防范风险而禁止让不合格的投资者使用杠杆。而伞形信托可能了解的人不多。伞形结构化信托是由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。具体来说，就是银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。事实上，伞形信托是近期资金涌入A股的最大通道。据统计，目前伞形信托市场存量规模不低于1500亿元，受到部分投资者特别是超大户的青睐。由于高杠杆导致系统性风险加大，引发了监管层的担心而出手约束。

从最近几天的盘面来看，A股市场资金面紧张的状态极其明显。这也是制约指数走出反弹行情的最关键因素。春节前投资者们期待的红包行情，存在很大的落空可能。不过，创业板和中小板的行情相比主板要好些，目前仍处于多头掌控的局势中，投资者不妨关注其中的机会。

国际部分

美国
何时加息  
【资讯】美国1月16日公布，经季节性因素调整后，12月份消费者价格指数(CPI)较前月下降0.4%。这是2008年12月以来该指数最大月度降幅。能源价格下跌4.7%促成了CPI环比下降，其中汽油价格下跌9.4%。不包括食品和能源价格的核心CPI与前月持平。

1月28日的议息会议后，美联储承诺，至少在年中之前都将把短期利率保持在近零的水平。

美国公布的1月新增非农就业人口为25.7万人，远超22.8万人的预期。美联储关心的平均时薪指标更是环比大增0.5%，创七年新高。

【解读】通缩的担心不仅仅在日本和欧洲，现在美国也在考虑这一可能性的存在。美国主流媒体的评论都将CPI的降低归因于进口石油价格的持续走低，而不是经济需求疲弱的迹象。非农就业数据提供了支持这一论调的证据。

事实上，最近两年半以来美国消费价格涨幅一直不及美联储设定的目标。而石油价格的崩盘仅仅是几个月的事情。现在美联储便显得很犹豫，因为通缩的危险是实实在在存在的，加息很危险；而就业数据一个比一个靓丽，证明经济复苏势头强劲，到了该加息的时候。美联储左右为难的表演很到位，最终很勉强的宣布6月前不加息。

在观察员看来，最重要的是结果——继续不敢加息。美联储应该很清楚美国经济增长的实际情况，也密切掌控着国际资本流动的实时状况，它将根据这两者的具体情况来权衡利弊，采取措施。（这次议息会议有一点非常值得注意，就是美联储首次把“国际形势”列为参考指标。）

当国际资本保持流入美国的理想状态，而美国经济增长并不理想时，选择继续不加息是必然的。而国际资本的流向如果发生了意外，美国经济增长却真的很猛时，美联储也不必纠结，直接加息就是。难就难在，如果资本不大规模往美国流入，且经济增长又不是看起来那么强势，又该如何？那个时候，搅屎棍一定会出现在应该出现的地方，来配合美国金融战略的成功实施。如果别人的防范做的到位、各种下三滥手段效果不佳，在两害相权取其轻的情况下，美联储大概率还是不得不加息。因为，金融对于美国经济，是最大的权重。口口声声“We can”的奥巴马总统要改变这一结构的努力已经失败。

美元指数
【资讯】1月份以来，美元指数保持着上涨态势，从90.28升至95.55，涨幅5.8%。自从去年6月底以来，美元兑欧元已上涨了13%，美元兑日元已上涨了约15%。

【解读】当年在全球金融危机恐慌下流入新兴市场的资金，相当部分正在重新回到看上去相对不错的美国。美国人一定在期待20世纪80年代中期和90年代末的强势美元年代的回归，那时美国过的非常滋润：通货膨胀下降、利率下滑、投资资金流入美国以及经济繁荣，还有以美元计价的大宗商品价格的下跌。然而这种资本流动的一个后果就是新兴市场将出现20世纪90年代以来最严重的资金外流。能源和大宗商品相关股票和债券也将受到冲击，企业损失惨重。要避免重蹈覆辙，新兴市场国家必须寻求可靠的合作伙伴，联手应对、抱团取暖。国际金融秩序在这方面的发展已初现端倪，中国为此做出的努力值得相关国家重视。

在观察员看来，美元涨势主要源于其他国家经济疲软，而非美国经济强劲。全球经济大幅放缓，日本、法国和俄罗斯陷入衰退，中国经济在结构调整的过程中减速，欧洲整体几乎没有增长。日本和欧洲积极追求本币贬值，更刺激了美元涨势。强势美元导致的资本流入，使得美联储加息或开始缩减4.5万亿美元资产负债的紧迫性降低。不过，这种趋势会持续多久是个疑问，货币战的进程将随着主要大国们的策略调整渐次推进演化。

欧洲部分

欧洲QE   
【资讯】欧洲法院的一位顾问1月14日表示，欧洲央行可合法大量购买欧元区政府债券以稳定欧元区经济，在欧洲央行准备新一轮刺激措施之际为其提供了关键性支持。

瑞士央行1月15日在毫无征兆的情况下取消了1欧元兑1.20瑞士法郎的汇率下限，并且表示将进一步下调存放在该行的银行存款的利率。此举造成了汇率市场上的惊人波动。

1月22日欧洲央行推出了每月600亿欧元的债券购买计划，规模远超投资者的预期。外界期待已久的这项举措旨在重振欧元区经济和对抗通缩。

丹麦央行1月29日将存款利率从-0.35%降至-0.5%，为不到两周来第三次下调该利率。

【解读】按照欧洲央行行长德拉吉的说法，到明年9月，该行将购买超过1万亿欧元资产，包括政府和私营部门的债券，并有可能延长该项计划，力求将欧元区通胀推高至略低于2%的目标。这一决定虽然遭到德国强烈反对，但最后还是获得了通过。决定作出后，欧洲债券价格全面上扬，欧股上涨，欧元大幅走软。   

在德国施加强大压力后，欧洲央行内部同意各国央行将承担本国债务违约或重组所造成的亏损的大部分责任，不过，20%的资产（主要是由各国央行买入的欧洲机构发行的债务）将得到风险共担。未能阻拦欧央行的QE决定，德国极为恼怒又无可奈何。默克尔在达沃斯世界经济论坛发表讲话时，对量化宽松可能减轻欧元区成员国政府改革本国经济的紧迫性表示了担忧。而德国银行业的批评更为直接：量化宽松的效果将是微弱的，而且将显著增加资产价格泡沫化的风险。

事实上，货币刺激在低利率和银行行为谨慎的环境中效果不会明显。而且显而易见的是，购买困境国家的债券还会削弱这些国家进行结构性改革的动力。

整个欧洲的债券收益率纷纷跌至创纪录低位：德国和法国不到0.75%，而意大利和西班牙高出1个百分点。鉴于政府借款近乎零成本，各国的财政政策应该挑起更多复苏的重担，但这方面，欧央行无能为力。欧洲货币政策与财政政策的脱节一览无遗，这是欧洲经济实现长期均衡增长最大的制度性障碍。要摆脱多年令人萎靡不振的疲弱，欧元区需要的不只是一剂强心针，而是一个长期的综合治疗的过程。而欧洲央行显然不具备所需的能力。

接下去的情况会可能会更加使得欧央行难以达成既定的政策目标。那就是资本的加速逃离欧元区。在负利率的大背景之下，全球央行从2014年开始就已经逐步减持欧元储备，这令欧元后市堪忧。据国际货币基金组织的数据，全球央行在2014年第二季减持了欧元储备。经汇率和估值效应调整后，减持规模约为400亿美元的欧元，降幅创下近两年来最大。而根据最新估算，各国央行持有的12万亿美元储备中，有24%为欧元资产，相当于近3万亿美元。欧元资产比重最大的时候是2009年，估计当时达到28%。自欧洲央行2014年6月将存款利率调降至负值以来，欧元区有不下七个国家的短期国债收益率随之下跌转为负数。这就意味着持有以欧元计价资产的央行实际上还得为此付费。与之相对应的则是美债的热销，美债收益率再度跌回至2.33%附近，接近年内低点2.3%。因此，未来欧洲资本的流向极为引人注目。

希腊脓包  
【资讯】2月9日，希腊新总理重申拒绝接受进一步国际援助项目，希腊银行业股债齐跌，均接近历史新低。希腊紧张局势波及欧元区边缘国，西班牙、意大利国债利差扩大至四个月新高。

面对希腊破罐破摔、死扛到底的态度，德国总理默克尔没有任何妥协的意思：希腊如果想要获得救助，就必须与借款人达成协议。

【解读】激进左翼联盟领导的希腊新政府上台后，即开始寻求大规模债务减免，但遭到了德法两国的坚决反对。欧盟委员会主席容克也说，希腊主权债务绝无减免可能，欧元区其他成员国不会接受这一做法。欧央行要求希腊实施严格的财政紧缩计划，以此作为解决希腊债务问题的条件。但希腊政府至今保持强硬，拒绝接受欧央行的条件。

希腊成为了欧元区的一个大脓包。糟糕的增长，高筑的债台，疲弱的偿还能力，使得希腊成了欧元的沉重负担，以至于希腊退出欧元区的呼声渐高。而德法的态度也表明了它们已不愿再为维护欧元区的完整而付出更多的代价。希腊债务问题的磋商已经到了非常危险的时刻。有意思的是，美英两国还在为希腊说话，鼓吹欧洲不应对希腊如此强硬甚至放弃救助。其意图很明显，就是希望欧洲继续在欧猪国家身上投入、消耗，继续为欧元的崩溃集聚能量。希腊能否继续留在欧元区，对德法而言是一个两难问题。而希腊债务问题的继续发酵甚至引爆，对欧洲经济金融的破坏力是极大的。因为，欧元区内的烂摊子国家可不止希腊一个，谁也不能保证多米诺骨牌效应不会发生。欧元的命运，已经迎来了又一次严峻的考验。