卧龙：5000点不是牛市（上）

大参考

　　●上证指数5000点不是牛市；
　　●中国股市从来只有快牛并无慢牛；
　　●减息最大得益者是住房按揭人；
　　●经济周期的底部伴随着政府的刺激政策尘埃落定。

　　近期中国股市走势强劲，市场热闹非凡，有一种牛市重临的感觉。与以往的几次牛市一样，总是伴随着大量的改革措施出台。1994年7月底政府推出“三大救市措施”，其中包括中外合作基金，以上证指数为例，1994年7月底的325点为最低点，可以看作牛市的起点——尽管以波浪理论分析牛市的起点以1996年1月为准。1999年5月17日股市见底，其后政府推出改革措施，让股市为国企改革服务。2005年政府推出股权分置改革，2005年6月上海股市见底，7月深圳股市见底。今年以来，新股发行办法改革，要参与新股抽签必须买入二级市场股票，相对低价发行新股，令股市见底回升。接着是新股发行注册制将要推出。

　　上周末人民银行突然宣布贷款利率减息0.4厘、存款利率减1/4厘并且将存款利率上限扩阔至1.2倍。本周股市大举上升，市场表示热烈欢迎。尤记9月份有代表官方的评论指市场期待强刺激是“他们并未看清中国经济的新常态”，是”对中国正在大力推进改革的不信任”。言下之意是出台重大刺激举措如全面降息或降准不准备出台了。许多经济学家表示附和，但我以为，经济周期进入底部区间，不推出刺激措施是不可能的。于是9月22日我在微博评论道：“不刺激，市场就跌到你刺激为止，改革与刺激方向相反闻所未闻。”其时股市已经出现明显的上升势头，因此，减息、降准早已在聪明的投资者心中处重要位置。

　　减息最大得益者是如我一般买楼按揭贷款的人。根据计算，贷款100万元20年期按揭每月供款可减约260元。对刺激消费稳定经济作用巨大。若未来两年再减贷款利率0.8厘，每月供款可再减少约520元，每年合共节省利息支出近万元，全国相信因此理论上可增加数千亿消费。另外，减息对地产商亦是及时雨，地产行业转好，将带动数十个行业回暖，容后再述。

　　减息出台，仍然有经济学家歪解：减息不是货币政策转向，适当下调利率，有利于促进实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高的问题。原来减息0.4厘便可以令实际利率回归合理水平，企业融资成本高企问题可以解决，那人行何不早就减息0.4厘，让广大企业家得以安然入睡？我以为，未来6-9个月，在经济周期最后的下行区间，减息或者降准甚至两者兼而有之的刺激措施仍然继续。当然，官方经济学家会继续解读为不是货币政策转向——确实，整体而言，过去30年中国货币政策相当宽松，M2增长速度令中国实质通胀高达9%！以此分析，宽松的货币政策确实从未转向。

　　近日看到国务院参事夏斌先生一篇文章，看毕心如潮涌。文章为一个论坛上的演讲。文章指6月份在内部报告中认为“当前经济走势关键看房市，房市下跌已成必然定势。”他认为住房销量下跌楼价下降，系统性风险很难保证不爆发。他描述了系统性风险的爆发情形：

　　第一浪先是楼市价量齐跌，价跌但幅度较小，成交减少，此等状况已开始。地产抵押贷款的资产质量最早出问题，地产商开发贷款问题紧随其后。此时银行收紧贷款，部分地产企业资不抵债，破产，GDP增长下跌。

　　第二浪接着是收紧地产业银根的连锁反应，与地产业相关的水泥、钢铁、玻璃等40个行业现已产能过剩，若地产投资再进一步下降，产能过剩问题更大。因此导致相关非地产行业产出减少，影响全局投资及GDP。

　　第三浪是地方GDP增长下滑，地方政府破产。去年地方政府及地产相关税收加土地出让金收入一共6.4万亿，土地财政对地产依赖度高达53%。当前全国每年基建80%融资出自银行或金融系统，地方政府普遍以土地抵押融资，若地价下跌无疑是雪上加霜，GDP增速前景更暗淡。此时地方政府加快拍卖土地则地价跌得越快，令银行资产质量恶化，银行便不敢贷款，陷入恶性循环。

　　第四浪最后群体性事件集中爆发，理财市场违约事件频现，群体性事件及社会不稳因素短时间集中爆发。

　　夏斌先生认为中国当前经济运行主要特征是土地财政，在土地财政、金融杠杆及经济增长三者紧密相联的扭曲局面未彻底改变前，楼市下跌会引发系统风险，未来两年GDP增长可能会跌至6%以下，政府应从最坏打算入手，做好各种准备。我的看法与此完全一致。

　　在今年5月31日《中国康德拉季耶夫周期近尾声》一文中我写道：“随着中国经济10年周期进入最后阶段，经济明显放缓，市场不断发出放宽货币政策刺激经济的声音。但高层一直未见有明显的行动，主要原因是2008年的四万亿大规模刺激产生严重的后遗症……2008年欧美金融危机，中国推出四万亿重大刺激政策；2014年中国经济明显放缓，但中国却不刺激经济。难道中国的经济政策是欧美国家服务？……中国不是推行逆周期调控吗？2015年前后正是经济周期的低谷阶段，乃推行逆周期调控的好时机。”

　　我在文章中批评当前货币政策，利率不敢动，存款准备金率不敢动，只是每周每月以正逆回购对待。水多加柴，柴多加水。缺乏有效措施应对经济周期的波动，行动畏首畏尾。我以为是时候改变此等被动局面了，改革不应停留在口头上。

　　夏斌先生的内部报告6月份所作，6月9日人民银行再次“定向降准”，是次“定向降准”约三分之二城市商业银行、八成非县域农商行及及九成非县域农合行符合要求。另外，为鼓励财务公司、金融租赁公司及汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，同样减人民币存款准备金率0.5%。但所谓“定向降准”，实际上是向那些风险程度高的机构调低存款准备金率，而类似工商银行等稳健的大型银行则不在定向降准之列，等于让风险程度较高的机构提升其风险程度，而风险程度较低的机构则保持低风险，违背“稳健的货币政策”之原则。于是，我们见到9月份以来，人民银行再以MLF方式放水，及至上周末正式以减息拉开刺激经济序幕，10年经济周期的底部伴随着政府的刺激政策尘埃落定。