黄祖斌：牛市不需要经济恢复高增长

大参考

　　大概是2007年，我发现有同事用手机上网，感觉浏览很不方便，尤其是输入很麻烦，于是一直不予关注，错过了微信刚刚出现时腾讯的投资机会。最近第一次买了智能手机，就有以前的同事加我微信，希望我为他的闲钱买点股票。这当然是个好时机，于是上周五早上十点钟左右将刚到账的资金的一大半买了银行股（招商、平安、浦发、兴业、华夏），其他的买了茅台、万科、大商、格力、万年青、大秦、神华和中国建筑。本来上周五宣布非对称降息，我以为银行股会有3%左右的跌幅，不料到本周五，这个账户浮盈已经有11%了。

　　上周我自己的账户表现很一般，因为我银行股买得较少，中国平安和民生银行的可转换债券比较多，而本周可转债涨幅显著低于银行股，券商股只买了华泰证券和光大证券仓位也较低。惭愧的是，周一我还在微博中炫耀盘中民生银行下跌2.6%，民生转债还涨了1分钱。即使如此，由于满仓加融资，本周增加的市值相当于以前在北京工作时第二个工作一年多的薪资。

　　虽然本周较大幅度的上涨没有预料到，更没有想到银行股在相对利空的情况下能高歌猛进，但牛市行情其实最近一两年我已经反复强调了，我也至少有三次以上，明确指出了本轮牛市将在2018年劳动节前后结束，上证指数估计可以涨到9000点左右。

　　在大概2009年的时候，我好像就曾判断中国10%以上的经济高增长已经一去不复返了。但2010年由于2009年的低基数和4万亿的猛烈刺激，又回光返照了一回。即使欧美经济进一步复苏，中国出口有所好转，由于中国的地产泡沫目前面临膨胀和萎缩两难的局面，因此在我所说的牛市终点的日期之前，中国经济恐怕很难恢复到9%以上的增长。那么牛市的基础在哪里？

　　股市是经济的晴雨表是很流行的说法，但这句话是很害人的，在西方股市害人，在中国股市就更害人。在美国，股市一般是经济的先行指标。在2009年，曾看过中信证券的一个报告，其中有一张美国截至当时的大约40年美国标普指数和美国季度GDP增速的图，可以发现，美国股指基本上先于美国经济约2个季度上涨或下跌。中国股市不论在毫无投资价值的年代，还是目前具有明显投资价值的年代，中国经济和股市，基本上没有什么必然的联系。经济增长既可以推动股市的上涨，也可以阻碍股市的上涨；相反，经济增速下滑，也未必就是股市的利空。

　　以前三次大牛市为例。1996年开始的大牛市，但当年上市公司同口径的净利润是负增长，并且自邓小平南巡的1992年开始，中国经济增速每年都在降，一直降到大概1999年。1999年的大牛市，中国经济仍未摆脱亚洲金融危机的影响，国有企业职工仍在规模下岗，中国出口也没有开始起飞，房地产和汽车消费根本没有启动。2006年经济确实欣欣向荣，但2003年，全球股市都已由熊转牛，中国这一年开始了持续五年的10%以上的经济高增长，2006年和2007年只是最后的两年。

　　酒香不怕巷子深，对于飞天茅台是成立的，对多数商品是不成立的。很多企业如果削减广告费，销售收入会立竿见影地出现负增长。对于股票也是如此。最近重读巴菲特的自传《滚雪球》，其中提到有人买进了一只2倍市盈率的股票。这只股票在此之前不知最高市盈率是多少，但跌到3倍市盈率显然就已经很低，结果继续大跌30%至2倍市盈率。一个公司经营很好，销售收入和利润持续半长，现金流充裕，股息率挺高，但如果没有足够的资金来买进它，该公司的股票很可能不断下跌。

　　再说中国股市。如果中国居民继续将储蓄中的大部分用于房地产投资，如果中国的信托产品继续以10%左右的“保底收益”来吸引储蓄资金，如果民间借贷以超过20%，甚至30%以上的年化利率来吸收居民的储蓄，则中国股市的整体市盈率有可能继续在10倍左右的水平趴一两年，小盘股的泡沫则可能进一步膨胀。股市是一个投资渠道，好比是一个蓄水池，只有这个蓄水池的现有水位容不下增加的水（IPO、增发、配股好比是水池的扩容，会导致水位的下降；现金分红好比是泉水涌出，能导致水位上升），水位才能提高。其他蓄水池（实体经济中占用的资金、储蓄存款、国债和企业债、民间借贷、银行理财产品、信托产品等）的水净流入股市这个蓄水池，水位自然上涨。水往低处流，资金往低风险、高收益（低市盈率，5%利率的存款，相当于20倍市盈率。10%收益率的信托，相当于10倍市盈率。）的地方流。同等风险下，资金会往最高收益的地方流动；同等收益率下，资金会往风险最小的地方流。

　　中国有不少纯朴但缺乏风险意识的人，将省吃俭用留下的积蓄最近几年大量投资于各类民间借贷，最近几年风险集中爆发，各省都有集资诈骗类的庞氏骗局爆发。有些地方，高利贷市场高达上百亿元人民币的规模，风险引爆后，甚至影响了整个地区的经济和正常的金融运转。亏损是最好的投资者教育，在部分人在地方政府的有关机构前哭天抢地、部分或全部血本无归后，很多人会明白本金安全是第一，收益率高低是次要的。

　　最近几年，房地产企业、地方政府的融资平台和部分过剩产能行业的企业，是中国的三大资金黑洞，不顾利率高低，大量吃进资金。于是中国虽然广义货币供应量早就超过了美国（中国GDP还不到美国的60%），除了2011年，最近七八年，每一年的M2增幅都大于GDP增幅和CPI增幅之和，但中国仍广泛缺钱。去年国开行的资产收益率居然已经低于它的金融债发债利率。中国的体制是管理经济最有效的体制（所以中国改革开35年以来，全球有很多金融危机，但中国没有一次因此经济陷入萧条），当中国政府意识到地方政府债务危机有较大的风险，于是较多的政策已经出台，限制地方政府继续大举借债。房地产企业以前利润率高，或光是囤地利润就能滚滚而来，于是根本不在乎以15%甚至更高的利率举债，但目前对房价的长期乐观预期在改变，虽然地产投资下降对经济增长不利，对中国的经济结构调整和提高股票为首的投资工具的相对价值却有利。以钢铁、水泥为首的产能过剩行业，已经根本看不到有产能进一步扩张的必要，对资金的刚性需求处于扫尾阶段。

　　从资金面看，还有一个牛市的基础。这在其他国家的发展过程中也是屡次出现的一个现象（暂时还不好说是一种规律），那就是在经济较高速发展的过程中，企业的资金主要用于实体经济的投资，而不是股票投资，因为前者的前景更好，更迫切。于是这个阶段，上市公司的经营很好，利润不断增长，但股市半死不活。到经济增速下降后，实业投资前景黯淡，于是较多的存量资金转投于股市。经济增速下滑了，股市反而大涨。在美国、德国、日本、韩国、中国台湾地区，都曾发生过经济增速下滑，股市开始大牛市的现象。预计这也是中国本轮牛市的重要基本面之一。

　　相反，如果中国经济恢复到了9%以上的增长，必然大量资金涌入固定资产投资和住宅市场的投资，股市不仅很难有足够的增量资金进入，反而可能有资金流出，这种情况下怎么可能有牛市？

　　股市大量的大盘股市盈率足够低（10倍左右），股息率比较高（普遍高于银行定期存款利率），股市绝对投资价值和相对投资价值凸显，全社会资金利率见顶回落，住宅投资预期回报率下降（甚至不再是正收益），实体经济投资回报率下降，宏观经济的三大资金黑洞对资金的吸金能力下降，股市自然要上涨。牛市并不需要经济恢复高增长。美国为首的西方早就过了经济高增长的时代了，是否这个时代结束了就再也没有牛市了？

　　这里顺便批评两句吴敬链。今天看到公开报道，关于目前的股市是否具备牛市到来的基础？吴敬琏接受新京报记者采访时称，这个问题还是要谨慎对待。因为目前一些基本的制度安排并没有到位，比如三中全会规定监管办法要从事前监管为主改为事中、事后监管为主，而且大家普遍认为，应该将审批为主转变为合规性监管为主，但这样所谓的市场化、法制化环境还没有。“对股市来说，很大的问题就是审批制度，但审批制度最近几个月没有减弱反而加强了。其实这些改革如果没有能够落实，牛市的制度基础不存在，就很容易出现偏差，很容易出现大起大落，出现违规问题”。真是有趣，审批一直存在，中国的大牛市也至少有过三轮了。关于中国股市，有太多的伪专家在那里瞎指点江山，不光是吴敬链、许小年和成思危。这些人未必搞清楚了股市的基本常识，他们的发言更可能代表一部分资本主的利益，他们的发言往往不着边际，可能为的是影响决策层。最近夏斌有篇讲中国有可能要萧条的文章，文中就有很多常识性的错误。我真怀疑这帮人是不是有时间认真写文章。还有一点，真正有能力在股市中赚钱的人，根本懒得写什么文章，担任抛头露面的庸俗职务。

　　最后再强调一点，就是我对经济和股市的看法，不比券商的宏观或是策略分析师高明多少。我现在写东西具体的数据和资料都懒得查清楚。我的预测错得离谱也很多。不论牛市是否已经来临，不论能不能涨到9000点，总是少数人赚大钱，少数人跑赢指数。最关键的是一个或几个能在各种市场都能在大概率上跑赢股指的投资策略或是交易系统，而不是靠对股市或是股票的准确预测赚钱。不掌握这些东西，就是瞎混、靠天吃饭。