龙之声经济观察第十一期

大参考

龙之声经济观察

十一期  2014 10 06

经观小组首先送上迟到的祝福：祝愿伟大的祖国生日快乐、繁荣昌盛！祝愿全体爱国者身体健康、工作顺利！

中国部分：
最近几个月中国经济数据不佳，引起了各方面热烈的讨论。观察员同时注意到了来自政府方面对经济形势的看法，以及近期政府出台的一系列针对性的改革措施。我们先来看本月发布的具体数据，随后分析未来可能的经济政策。

经济数据
1、国家能源局发布的数据显示，8月份全社会用电量5025亿千瓦时，同比下降1.5%。1-8月，全国全社会用电量累计36404亿千瓦时，同比增长4.0%。

2、8月份工业品出厂价格同比下跌了1.2%，跌幅大于7月份的0.9%，这是中国工业品出厂价格指数连续第30个月下滑。

3、8月中国工业增加值跌至6年最低水平，固定资产投资跌至13年最低水平。经济活动数据远低于市场预期。

4、 8月份中国消费者价格通胀指数同比上涨了2%，低于7月份录得的2.3%，也大大低于官方3.5%的通胀目标。

5、1-8月国有企业利润总额16441.1亿元，同比增长8%，增幅出现下降。据了解，财务费用保持将近20%的增速，是侵蚀利润的重要原因。国企营业总收入同比增幅继续放缓，利润总额同比增幅出现下降，成本增幅继续高于收入增幅。

【经观分析】毫无疑问，数据继续疲软，显示中国经济正运行于调整周期当中。最明显的是作为主体的国有经济也已出现增长拐点，接下来不得不开始进入去杠杆进程。经济进入调整周期并不可怕，中国经济在经过了一个漫长的繁荣期后，确实需要放慢脚步进行自身的调整，而这个周期的调整已经被人为的后延而增加了困难、增加了受到外部冲击的风险。（应该说，中国经济去杠杆的进程开始的晚了一点。欧美经济体目前已基本到了去杠杆进程的尾声。）就像白天之后就一定有黑夜一样，以充分的休整和调节来释放未来增长的动力与空间，极为必要。“飘风不终朝，骤雨不终日”,盛极而衰、否极泰来，天地万物何尝能有例外？人类社会的进步自然也逃不过自然的法则。对当前经济运行的阶段，中国政府保持了不急不躁的清醒头脑。

政府态度
1、在不久前达沃斯论坛上，李克强总理认为，中国目前的增长尚处于合理水平，同时就业和物价涨幅也控制在合理区间，中国将不靠"强刺激"来支撑经济。李总在讲话中透露，8月份中国失业率保持在5%左右。

2、楼继伟在澳大利亚出席全球20国集团财长与央行行长会议时表示，中国政府的宏观经济政策将继续着眼于综合性目标，特别是保持就业增长和物价稳定，不会因为单个经济指标的变化而做大的政策调整。楼继伟认为，经济刺激措施带来了产能过剩、环境污染、地方政府债务增加等问题，因此不能完全依赖公共财政资金进行大规模投资。   

【经观分析】首先我们应关注到就业问题。李总给出的数据相当不错。原本政府提出较高的增长目标，其中重要因素就是为了保证就业率。由于过去我国增长质量较差，维持一定的就业率需要较高的增长速度。但近年来这个状况有所改善，从今年的数据来看，在7.5%左右的增长水平上，我们已经取得了不错的就业水平。这得益于经济结构的调整，即服务业的发展取得了不小的进步。对于服务产业来说，它对GDP的贡献不会很大，但对解决就业相当有效。这也是为什么服务业强大的发达国家很低的增长速度就可以维持必要的就业率的原因。此外，近年中国政府财政收入的状况也不差，如此，对于保持经济增速的要求就变得不那么紧要，略低于目标是可以接受的。这有利于结构调整和实施改革。

其次，政府已经充分认识了强刺激的副作用。强刺激政策固然可以再短期内提振经济，但长远来说并不能解决经济运行中的长期问题。而且，强刺激带来的副作用非常明显。前些年为了应对国际金融危机，中国出台了强刺激政策，延缓了经济调整的时间，也产生了很多负面影响，增加了如今调整的难度、拉长了调整需要的时间。强刺激政策如同兴奋剂，多用害命。

如何在经济调整期保持必要的增长，防止经济失速？如何通过改革纠正已经发现的长期矛盾、为未来的增长拓展空间？如何寻找和培育未来新的经济增长点？这些问题都是处于调整期时，负责任的政府需要抓紧思考并及时采取行动的要点。首先来看看中国政府已经提出的或已经实施的一些措施。

政策分析
1、国务院总理李克强主持召开常务会议决定，从今年10月1日至2015年底，将月销售额2-3万元的企业纳入暂免征增值税、营业税范围。全面建立临时救助制度，临时救助实行地方政府负责制，救助资金列入地方预算，中央财政给予适当补助。会议还决定部署完善固定资产加速折旧政策、促进企业技术改造、支持中小企业创业创新，决定进一步开放国内快递市场、推动内外资公平有序竞争。

2、中国财长楼继伟表示，中国政府主要采取了以下措施来促进经济增长：一是进一步给小微企业减轻税负；二是通过政府和社会部门合作（PPP）等方式鼓励社会资本进入基础设施、清洁能源等领域；三是继续坚持通过全面深化改革来释放经济增长潜力。

3、中国人民银行行长周小川指出，中国政府着力推动新型城镇化，作为中国增长战略的重要一环。首先要求减小城乡差距，在税收政策以及公共服务上明确相关的保障措施。其次，通过改革解决地方政府筹资问题，弥补地方发展资金缺口。关于服务业，周小川指出中国服务业占GDP比重提高到2013年的46%，但仍然偏低。目前中国政府高度重视服务业发展，将逐步放宽对服务业的管制。周小川还表示要加大对服务业发展的资金支持。

4、多家机构证实，央行9月15日对五大行实施5000亿SLF操作，性质类同基础货币的投放，近似全面降准0.5个百分点。

【经观分析】国际金融危机爆发以来，不少企业特别是小微企业的经营状况不佳、生存堪忧，呼吁给企业减税的呼声很高。这次国务院会议确定的对企业的仪器、设备、固定资产进行加速折旧计算，其实际政策效果，就相当于减少了企业税收；而且还有鼓励企业引进高技术设备的作用。对小微企业，则更是直接采取了免税措施。这些都是直接降低企业负担、有效激发企业活力的有力措施。

PPP即Public—Private—Partnership的缩写，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。PPP模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体（企业），政府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，政府的财政负担减轻，社会主体的投资风险减小，达成共赢的局面。这一政策的出台，有利于解决民间资本在国内投资渠道过少、而地方政府财力不足的问题，更有利于公共事业的完善和提升。

金融方面。SLF是”常备借贷便利”的缩写，由中国人民银行于2013年初创设;SLF是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限较短，一般为1-3个月。利率根据政策需要确定。常备借贷便利和公开市场操作是央行手里的两大货币政策工具，都具备管理流动性的功能。此次央行动用SLF，一来对冲存款偏离度管理的影响，也就是满足银行冲时点的短时需求，防止人造钱荒再次出现而导致不必要的市场情绪波动；二来在经济数据较差的情况下，短期内适当释放些流动性，解决一些短期困难，而坚持不降准不降息，维持不释放大的货币量的市场预期。

本届政府为经济调控想了很多办法，采取了很多措施。可以预计未来继续还有新政策出台。其目的就是在经济充分调整的过程中，尽量找出并培育好新的增长点，为下个繁荣周期的到来做好准备。

政策预期

【经观分析】从本质上讲，任何一次衰退周期，都是原有的增长点消退、新增长点尚未出现导致的。上一轮繁荣周期，中国经济的增长主要是靠房地产、地方基础设施投资、出口三驾马车拉动的。

首先，房地产行业应该是中国经济增长的第一大动力。房地产开发投资长期以来占到中国全部固定资产投资的20%、GDP的10%左右。但目前房地产增长的拐点已经非常清晰。8月份70个大中城市房价仅厦门环比上涨：价格下降的有68个，持平的有1个。今年前八个月，全国房地产开发投资增速比前七月回落0.5个百分点，累计增速已经连续7个月回落。很明显，投资速度趋势已扭转数月，价格拐点也已出现。事实上，经过十多年的火爆行情，居民住房需求已得到了相当程度的满足，未来需求下滑是必然情形，这毫无疑问会带动供给和价格双双下行。

政策方面，各地方政府纷纷解禁限购，还出台了购房信贷中对于首套房认定的新办法（已还清原有房产贷款的，再次购买视为首套房）。这一政策可谓“围城必阙”的战术。观察员认为，在解禁政策的共同作用下，下个阶段楼市将出现价跌量增的局面。为什么如此判断？因为限购政策执行了数年，确实是压制了部分购房需求。这在当时房地产虚火高涨的时候是有正面作用的。如今情势大变，各地楼市库存高企，引发的各种风险也在积累。这时候取消限购、并在信贷端对购房采取鼓励政策来释放被压制的需求，将有利于加快房地产业的去库存进程，化解楼市堰塞湖危局 ，利于房地产行业的充分调整。对于开发商来说，这是极好的一次回笼资金、调整战略的时机，应充分领会政策意图，积极促销以争取主动。若是误判形势，以为政府又要大力刺激楼市而调高房价妄想获取超额利润，那未来真的只有自求多福了。从目前国内市场的货币状况看，也根本没有房价再度大面积走高的基础。

地方政府大手笔的基础设施投资是之前中国经济增长的又一个重要贡献点。但是随着房地产业进入调整期，很大程度上依赖土地出让金及房地产税收的地方政府财源收缩，收入锐减。地方债务水平高企，支出压力巨大。在此情况下，地方政府主导的基础设施投资势必扭头向下。

出口在中国加入WTO之后长期保持两位数的增长，出口占GDP的比例一度达到30%以上。但是，出口对中国经济增长的拉动力未来将越来越小。短期看，世界性的经济低迷在金融危机之后仍在持续，各大主要经济体依然困难重重，外部需求迟迟不能恢复。长期看，中国经济的规模已从4年前的5万亿美元上升到目前的10万亿美元，同样的增长率下，绝对数值在快速攀升，世界市场再大，也无法持续提供与中国经济增长同步的需求，更不用说中国自身产业升级还不够迅速、内外因素作用下的利率水平上浮、人民币汇率不断走高，也都在给出口带来各种困难。

以上是原有的增长点，从政策角度讲，不希望这些增长点退化的速度过快而造成整个经济体的硬着陆。因此，就如前面提到的，政府会进一步放松房地产政策，来避免堰塞湖决堤；与此同时，为促进出口，央行可能会压制人民币升值的速度，创造尽可能好些的贸易条件；此外，一些改革措施如利率市场化，由于其短期内会抬高利率而不利增长，可能会被更为谨慎的对待。

如何发掘新的增长点？这是个需要探索的问题。一方面，要采取措施鼓励企业创新，给予企业更多的优惠以激发其活力，让市场来寻找未来新经济的机会。前面我们也已经看到了这方面政策的出台。预计以后会有更多类似目标的政策出现。另一方面，习惯于主导地位的中国政府估计不会干坐着等待市场自身发挥作用。利用资源较为集中的优势，政府依然会积极主动地寻找新的增长点。

投资依然是主要工具之一。与以往不同的是，今后国家层面上的投资将取代地方投资成为主体。而投放的领域，观察员认为将有两大方面：一是民生领域如保障房、水利设施、环境保护、医疗卫生等领域；二是生产性服务业如高铁、地铁、物流等领域，预计会得到更多的资源。这些领域的投资会大幅增加全体社会的福利，不但有利于改善百姓生活质量、凝聚民心，还能为企业提供更优质的公共服务，隐性降低企业成本。这种投资不仅不会加重产能过剩的问题，反而能帮助企业化解这一难题。

进一步推进金融业良性发展，特别是依靠资本市场改革，提升资本市场融资功能，这应该是另一方面政府会继续推进的工作。目前国内市场利率水平较高，流动性水平波动较大，给企业生存和发展带来很大负面影响，特别是中小企业融资困难很大。在前几期的观察中，我们已经反复提到这一问题。解决途径是明确的，一是推进银行业改革，改善信贷结构；二是建立完善的资本市场。基于我国较高的储蓄率，债券市场的容量应可进一步扩大；股票市场中存留的深层次问题如上市、退市、股权等方面的问题仍有待于解决，不改革无法发挥其吸引资金、发现价值、配置资源的作用。完善的金融体系才能解决经济发展所需的资本供应问题，并降低资源错配带来的损失和风险。

中外互动
9月15日，国家主席习近平与马尔代夫总统亚明在马累会谈时，再次强调他去年访问东盟时提出的21世纪海上丝绸之路设想，希望就此议题与马尔代夫进一步交换意见。亚明回应说，习近平的这一倡议富有远见，马方完全支持并愿抓住机遇，积极参与。

习主席9月18日在新德里表示，中国争取在未来5年将双方贸易额提升至1500亿美元，将中国对南亚投资提升到300亿美元，将为南亚国家提供200亿美元优惠性质贷款。中国承诺将在未来五年内向印度投资200亿美元。

【经观分析】去年9月习主席在访问哈萨克斯坦时提出建设丝绸之路经济带的建议，一个月后又提出21世纪海上丝绸之路构想，一带一路已经成为中国的国家战略，反映了中国对亚洲内部经济合作的重视，更体现了中国的全球战略规划。

历史上的海上丝绸之路东起泉州，经东南亚、印度、阿拉伯半岛等地，西至非洲东海岸。这一贸易线路在唐宋时期高度繁荣，促成了贸易交流与各国文化的传播。反映了历史上强大的中国与周边国家睦邻友好，注重平等，与欧洲强大后的殖民主义做法完全不同。

目前中国与东盟合作已有了坚实基础，习主席此次访问马尔代夫和印度，进一步促进了21世纪海上丝绸之路战略向西推进，在未来实现一条贯通亚非的战略合作经济带。未来随着中国-东盟自贸区的继续升级，自由贸易机制将向南亚拓展。中国将与南亚各国本着平等互利的原则推进合作，展示中国的国际道义形象与影响力。

一带一路战略是中国积极参与亚洲治理乃至全球治理的重要途径，有助于中国在国际议程设置、格局规划中掌握先机。一带一路战略的实现，是中国与参与国家的共同发展，将进一步发掘亚洲内部的商业文化资源，形成亚洲自己的海洋文化和商业规则，而中国将扮演重要角色。

上海黄金国际板于18日晚正式启动交易。相关启动仪式在上海国际会议中心举行。中国人民银行行长周小川和上海市有关领导出席了启动仪式。

黄金国际板利用上海自贸区的特殊定位，通过引入境外会员，吸引境外投资者参与交易，设立自贸区交割仓库等方式，促进中国黄金交易市场的国际化。同时，将人民币标价的黄金产品推向国际市场，争取形成以人民币计价的黄金价格指数体系。

【经观分析】上海黄金国际板的推出是中国争取国际黄金定价权的努力。我们从两个方面来看这个事件。一方面，参与黄金定价权的争夺实际上是不同利益主体的博弈。伦敦金和纽约金实质上是为投机者服务的交易场所，代表投机者的利益。而中国争取的黄金定价权，是代表黄金实体产业的利益，是维护我们同时是产金大国和黄金消费第一大国的利益。

另一方面，黄金的定价权，实际上体现的是货币的国际影响力。人民币对黄金的定价权，是人民币国际化的成果。而反过来黄金国际板对人民币的国际化也有帮助，对提高人民币计价的黄金在全球的影响力有帮助。增加黄金储备和吸引黄金交易者，有助于提升人民币国际化步伐。争取国际黄金定价权的方向上，中国还有很远的路要走，开板只是迈出了第一步。未来要努力增加国际上用人民币结算的黄金量,在更多的交易场所上市人民币计价的黄金品种。这些都是争取定价权所必须的。

继 9月15日宣布中行巴黎分行担任巴黎人民币清算行之后，9月16日人民银行再次宣布工行卢森堡分行担任卢森堡人民币清算行。“工行卢森堡分行成为卢森堡人民币清算行，对于工行建立全球化、跨时区的人民币清算业务网络具有重要意义，也将对人民币在欧洲的跨境使用发挥积极的促进作用。”工行称。

日益扩大的人民币贸易结算和不断下跌的欧元，导致跨国企业和投资者在这个货币对上的对冲操作急剧增多。汇丰估计，随着欧洲企业客户和基金经理越来越多地考虑管理其人民币敞口，欧元/人民币期权的日交易额已从今年初的约1亿欧元增至至少3亿欧元。该行表示，在繁忙的交易日，这一数字可能高达6亿欧元。

9月28日，经中国人民银行授权，中国外汇交易中心宣布在银行间外汇市场开展人民币对欧元直接交易。在遵循市场原则的基础上开展人民币对欧元直接交易，这是中欧共同推动双边经贸关系进一步向前发展的重要举措。

【经观分析】中欧金融关系日益紧密，速度快的出人意料。

第一则消息体现的是中国金融机构在欧洲业务的发展，这是人民币进入欧洲的重要基础设施。工行卢森堡分行成立后，欧洲地区的人民币清算行形成“三足鼎立”的格局：建行成为伦敦人民币清算行，中行成为法兰克福和巴黎的人民币清算行，工行成为卢森堡人民币清算行。卢森堡是欧元区最重要的人民币跨境业务枢纽之一，也是中国和欧洲经贸往来的重要窗口。在人民币业务方面，卢森堡有欧元区最大的人民币资金池，截至今年一季度末，拥有人民币存款794亿元，贷款730亿元。卢森堡还是欧洲主要的人民币投资基金注册地，在卢森堡注册的投资基金所持有的人民币计价资产已增至2618亿元。在人民币证券结算量上，仅今年一季度就已达到4080亿元人民币。同时，卢森堡的人民币支付排名在欧洲居第二位。

第二则消息揭示了欧洲市场对人民币的需求趋势。在欧元/人民币期权交易增多之前，欧洲各国在对华贸易中使用人民币结算的势头已经出现了稳步增强的态势。越来越多的欧洲企业用人民币进行贸易结算，而且不再愿意通过美元兑换。外汇期权产品使得企业能够通过购买在固定期限内以约定价格买入或卖出一种货币的权利，来降低风险。欧元与人民币的汇率在今年都表现出了较活跃的波动性。人民币的双向波动增多，而欧元由于欧洲央行采取的宽松政策而大幅下跌。这导致了贸易者面临的来自汇率方面的风险加剧。因此今年人民币期权（尤其是欧元/人民币期权）交易额取得了惊人的增长。

第三则消息其实是第二则消息的结果，只是没想到来的这么快，其中意义极其重大。欧元是全球第二大国际货币，在全球货币体系里，50-70%的交易是由美元做为计价的，20%左右是欧元，其他都很小。而欧盟是中国最大的贸易伙伴，据中国海关统计，2013年中国和欧盟双边贸易额达5,590.6亿美元。中国和欧元区的经贸交往中，以欧元或者人民币直接结算的比例正在提升。德意志银行近期发表的研究报告，10年后欧盟与中国双边贸易中人民币结算所占比例将达到40%，而目前这一比率不足10%。因此中欧启动人民币对欧元直接交易将有助于推动人民币和欧元在贸易结算中的使用，并有利于经济主体降低汇兑成本。未来，人民币和欧元之间必然会形成真正的直接汇率，而不是跟以前那样，形成的是美元套算出来的汇率，这将更有利于推动跨境贸易和结算，并直接助力人民币国际化。人民币对欧元的直接交易大幅降低了美元在中欧贸易中的重要性，是世界去美元化的一个重要里程碑。

日本代表团发言人称，中国副总理汪洋对来访的日本商工会表示，中日两国需要重启双边经济关系。该发言人称，双方认为两国关系对全球至关重要。

9月19日在澳大利亚凯恩斯召开了中日韩财长和央行行长会议。会议在联合声明中表示，三国将就为实现经济持续发展，“有必要在三国间进行经济金融合作”以加强关系达成一致。下次会议将在明年5月的亚洲开发银行年会期间召开，展示了让会议正常化的意愿。声明对自2012年5月以来再度召开日中韩财长和央行行长会议“尤其表示欢迎”，强调要让该会议“作为政策对话与协调的有效场所而发挥作用”。 中日韩将决定明年5月在阿塞拜疆首都巴库召开下次会议。

【经观分析】观察员注意到日本最近对中日经济合作趋势的冷淡明显表露出焦虑感。有几个迹象：安倍几次公开表示要努力改善中日关系；中日双方主管经济部门的政府官员接触开始增多；中日韩三国自贸区谈判加紧推进。日本为何会有这种焦虑，我们可以从经济层面来看看背景。

最近中韩自贸区第十三轮谈判正在紧锣密鼓地进行。作为中国国家主席习近平今年7月访韩的一个重要成果，中韩首脑承诺，将努力在年底前完成谈判。这为谈判的时间共同设定了“大限”。自贸区的建成有利于优化两国产业结构，逐步推动区域内产业分工水平和资源配置效率的提升，进而实现两国经贸合作的升级。对日本来说，这一领域的落后是难以接受的。一直以来，日韩两国围绕中国市场的竞争非常激烈。而近年来，随着日本政府右翼化趋势的加深，中日两国政治关系进入冰封期。在此形势下，日本经济界非常担心被韩国远远甩在身后。两年前中韩自贸区谈判宣布启动时，日本国内舆论一片哗然。在经济界的重压之下，日本政府被迫修正取向，在同年年底与中韩启动三国自贸区谈判。

然而两年来，安倍政府否定历史、以邻为壑的右倾政策未有改正，中日韩自贸区谈判亦鲜有进展，而中韩自贸区谈判却日渐热络。今年9月、10月分别开启的中韩、中日自贸区谈判伊始，中方对日韩官员的态度就大相径庭。冷暖自知的日本商界深感忧惧。与美国的TPP谈判进展迟缓、日本经济复苏形势不妙的情况下，日本国内加快融入本区域经济一体化的期待升温。在中日韩自贸区第五轮谈判中，日方称有信心使三国自贸协定达成时间早于区域全面经济伙伴关系（RCEP）。

然而，观察员认为，尽管日本对三国自贸区谈判持积极态度，但其一意孤行的右翼外交政策，不可能不对谈判进程产生影响。中方对日本“听其言，观其行”的策略必然会延续。另外，站在阴影下的美国在这个自贸谈判中的作用不可忽视。作为对韩日拥有巨大影响力的美国，对任何不符合自身在本地区利益的事件，必然会上下其手，竭力破坏。因此，日本融入本区域经济一体化的愿望，以及中韩自贸谈判究竟能取得怎样的成果，还真是需要进一步观察。

A股市场

本期观察我们来看看海外资金对A股市场的态度。这对我们分析未来A股的走势很有帮助。

由于对中国股市的国际需求大增，包括德意志银行在内的部分交易所交易基金(ETF)提供商停止向新的投资资金销售产品。德意志银行正在对美国定量供应那些通过RQFII机制投资中国的ETF基金，并暂时全面关闭了类似基金面向欧洲客户新资金的销售。该行将此举归因于“过高的投资者需求”，并表示该行将继续与中国政府合作，以便获得更多配额。2014年至今，投资者已经向基于RQFII的ETF增加了近60亿美元资金。

总部驻香港的南方东英资产管理有限公司是中国资产规模最大的基金公司之一。该公司所获配额已用了逾96%，并表示公司主打的中国股权基金将不再接受新的资金。该行一只中国指数基金已经从今年初的不到1亿美元资产增加到现在的逾5亿美元资产。今年另一家大型中国资产管理商华夏基金管理公司旗下一只基金的规模已经增长了10倍以上。

【经观分析】这种需求的出现，在观察员看来，主要原因可能是将于今年10月启动的沪港通。沪港通首次允许中国内地投资者直接投资境外股票，并使全球投资者得以直接进入中国股市。

中国的金融市场一直有严格的资本管制措施。因此，境外对中国股市的投资量一直很小。数据显示，中国境外对内地证券的投资仅相当于GDP的4%，而美国的这一比例高达86%。

沪港通是有序开放金融市场的重要一步。这一项目目前来看，将仅限于上海和香港两地的股票交易所，而且沪股通和港股通两条投资渠道依然受到每日额度和总额度的限制。如果实施顺利的话，预计未来投资额度将会提高，项目范围将会扩大，直至把深圳的股票交易所也包括进去。市场上甚至对纳入大宗商品、债券和衍生品等其他资产类别也抱有很大希望。

沪港通实现这个突破的意义十分深远。首先，它将逐步使得中国的巨量储蓄与全球金融市场实现对接。中国人一向热衷于储蓄。但我们投资渠道确实非常少。沪港通提供了证券投资多元化可能。其次，全球证券投资者能够分享中国增长神话的办法一直很有限，但从上面的信息可见，这种需求非常强烈。自沪港通消息公布以来，沪、港交所的交易额大幅上升，部分原因在于投资者们预测一旦“直通车”驶上轨道，大量的资金流入会推高那些在沪港两地上市的股票。

到目前为止，中国已批准了84家具有RQFII资格的境外机构，6400亿元人民币的全球潜在总额度已使用2500亿元人民币，远高于2011年200亿元人民币的RQFII额度。（这才3年不到时间，什么速度啊！）国际市场对RQFII项目的追捧程度可想而知。而沪港通将开辟一条投资中国的更直接渠道。这将在很大程度上加速人民币获得国际投资货币的地位，加速人民币的国际化。

再来看看股市具体的态势。从9月中旬至今，沪深股指主要是以震荡为主。而不少板块却是强势上涨。观察员认为，10月股指会继续向上震荡盘升，上期观察给出的第一目标点位继续有效。而板块方面会继续有亮点出现。如房地产（背后的逻辑请投资者朋友自己发掘）、石油石化、银行、先进制造业等，很有可能会是表现突出的品种。

国际部分

美国
美元指数创出四年来新高，已站在85点上方。

国际原油价格一路走低，纽约石油期货目前已跌至90.5美元/桶。

国际贵金属价格重拾跌势，伦敦金跌破1200美元/盎司大关，白银跌破17美元/盎司。

【经观分析】美元指数走势与全球经济趋势及全球金融市场有着剪不断理还乱的关系，美元的走势往往会直接影响大宗商品走势，上面的数据只是其中一部分。随着QE的退出以及美联储资产负债表的收缩，全球央行吹起来的宽松泡沫将逐步破裂，届时全球一定会迎来又一场更为严重的危机。QE是一场典型的庞氏骗局，根本不可能无限制继续下去，而一步一步堆积起来的泡沫，终究逃不过破灭的结局。美联储接下去究竟如何打算呢？

美联储在9月的政策会议后发布了一份政策声明和新的经济预测。主要内容有：1.、不急于加息；美联储计划在10月结束债券购买后的“相当长一段时间”内把利率维持在接近于零的水平不变。2、美联储大多数官员预计在2015年开始上调接近于零的短期利率，并在未来大约三年内，短期利率将处于3%上方的长期正常利率水平。3、美联储将2015年国内生产总值(GDP)增速预期下调至2.6%-3.0%。4、美联储把退出策略正式化，强调要使联邦基金利率达到联邦公开市场委员会的目标区间。

【经观分析】这些内容中有几点需要关注。一是美联储退出QE的计划不变。二是美联储为未来的经济增长形势趋于谨慎。三是最要紧的一点，不急于加息。事实上，第二与第三点是紧密联系的。美联储对加息引发的对美国经济的不良后果极为忌惮。尽管数月来美国公布的各种数据大多是非常好看的，不过美国经济的状况究竟如何恐怕没多少人真正知道。

在观察员看来，加息对美国的不良后果主要有两个方面。第一是，美国由于其巨额的外债而将支付更多的利息。举例来说，按中国2013年持有的美债规模（1.27万亿美元），美国每月支付给中国的利息就是30多亿美元。而总的债务带来的利息差不多要超过300亿。加息之后，哪怕只加一丁点，这个数字会变得更大。对已经债台高筑、开始削减宝贝军费的美国来说，无疑是个极为沉重的包袱。第二，加息给美国的金融业带来的负面影响必然深远，且难以估计。QE实施以来，美国金融畸形亢奋已经数年之久。一旦真正进入加息周期，美国的金融会玩成什么样子只有天知道了。要知道美国的GDP可是有70%来自于虚拟经济！所以美联储到目前为止，也只敢释放加息预期，却迟迟不敢给出实施的明确时间点。实在是玩得太大，心中发虚所致。不过，仅仅释放加息预期也取得了很不错的效果，美元一路升值，他国却增长放缓、危机连连。这就给了美国到处打劫、转嫁灾难提供了时间和空间。

俄罗斯
9月，欧盟继续加紧对俄罗斯实施新一轮制裁。欧盟28个成员国就制裁方案达成一致。三家俄罗斯国有石油公司被纳入禁止从欧盟资本市场融资的名单。这几家公司将被禁止在欧洲进行期限在30天以上的融资。还有三家涉及军工的企业也将被禁止从欧盟融资。欧盟还将禁止欧洲公司为俄罗斯深海石油勘探和生产、北极石油勘探和生产以及俄罗斯页岩油项目提供服务。

随着西方经济制裁升级，俄罗斯加紧与中国全面开展合作。中俄承诺加强两国银行合作，在贸易结算中增加使用两国货币。中石油或将以10亿美元持股俄大型油田，国开行等中国银行有意为俄高铁项目投资百亿美元。

俄联邦副总理在中俄北京投资委员会首次会议后表示，中国准备为俄罗斯提供近200亿美元的投资。中国的多家银行宣布，准备投入大额资本。报道显示，中国商界准备马上投出比中国目前在俄投资总额高出5倍的资金。

【经观分析】西方制裁给俄罗斯经济带来了实质性的损害。俄罗斯央行发布的年度货币政策报告预计：“已有的制裁使俄罗斯企业进入国外金融市场受限，这类现有制裁的影响将持续更久。”由于制裁和不确定性仍未消除，今年俄罗斯国内经济增长将持续放缓，跌至接近衰退时期的水平。据俄罗斯官方预计，今年经济增长不足0.5%，创2009年以来最低增速。

在俄承受巨大压力之下，中国与俄罗斯的合作不断扩大范围和深度。双方在能源、交通基础设施、金融等方面的合作项目越来越多。特别是金融方面，是急需外部融资的俄罗斯最需要实质性支援的领域。而中国也有意愿扩大对外的人民币投资，中俄金融的合作是双方共赢的好局。在俄罗斯交易所，人民币-卢布的交易量增长迅速，截止到8月就达到了7.49亿美元。和欧元及美元投机性交易为主不同，交易所内涉及人民币的交易基本为了是商业合同。除了两国之间直接的联系外，俄罗斯公司在向伊朗出口的时候也开始接受人民币结算。

不过俄罗斯依然对欧洲抱有和解的愿望。总统普京和总理梅德韦杰夫都对欧洲表示，俄罗斯不会走封闭锁国的道路，俄罗斯依然坚持开放的经济政策。这无疑是希望欧洲解除制裁、重返与俄罗斯合作道路的信号。目前欧洲的状况不比俄罗斯好多少。

欧洲
9月4日，欧央行行长德拉吉宣布将欧洲央行实施最后一次降息，将基准主要再融资利率从0.15%下调至0.05%，同时把银行在该行的存款利率由-0.1%下调至-0.2%。这一利率水平创下纪录低点。德拉吉还宣布将从10月开始购买大量名为“资产支持证券”(ABS)的贷款，以及担保债券。

欧洲央行首轮定向长期再融资操作放贷规模仅826亿欧元，远不及预期的1500亿欧元甚至更大的规模。今年欧洲央行将进行两次这种为期四年的贷款操作，另一次定在12月份。这两次操作的最大规模在4,000亿欧元左右。

9月欧元区综合PMI初值降至52.3，创下自2013年12月以来新低。截止9月的综合PMI季度均值为52.9，同样创年内新低。9月份欧盟消费者信心初值由8月份的-10.0降至-11.4。

【经观分析】欧央行的处境真是怎一个“难”字了得？上期经观我们已经分析了全球经济金融的大局；一个月过去了，我们看到，欧洲陷入了左右为难、黔驴技穷的境地。

一方面，欧元区的增长势头没有一点好转迹象，德国放缓、法国停滞、意大利和希腊又陷入衰退的风雨飘摇中。整个欧元区经济复苏正在失去动能，同时失业率高得让人无法接受。欧央行自然不能坐视这一局面不管，于是祭出了上面的这些宽松货币的办法，但目前看效果不佳。欧央行的宽松政策，只有标的资产池足够大，贷款能真正移出紧绷的银行资产负债表、释放出新的放贷空间，那么购买资产支持证券才有可能产生正面作用。但即便银行做好了放贷准备，也还的看企业实体有没有足够的借贷愿望。这边乌克兰危机，那边德法意等几个国家又在为央行政策不断争吵，无法为市场提供一个明确、良好的预期。在这样的背景下，实体企业的借贷意愿会受到打击，欧洲央行为刺激经济所做努力的效果势必会打折扣，而这反过来又会打压本已疲弱的需求。若是如此，欧央行的宽松就得不到好的政策效果。

另一方面，美元指数的上涨和美元加息的预期，以及中国相对较好的投资机会(前文中国部分，我们已经涉及到这方面的讨论，目前中国对资本的吸引力真心不弱啊），使得欧洲对资本的吸引力相对弱化，欧央行不敢大规模宽松，也是基于这一点的考量。一旦宽松出来的货币留不住而他去，就等于白白给别人输了血。举一个数据说明问题：数据服务商EPFR追踪的欧元区股市基金上个月遭受了连续四周的资金外流。

不过通过令欧元贬值，欧央行还是为欧元区带来了一定的好处。对于德国和其他出口国，欧元贬值令它们在国际市场上的竞争力进一步提升。德国7月贸易帐录得盈余234亿欧元，按年增加71亿欧元或43.6%，创历史新高。但这利好仅仅是局部性的，不足以扭转整个欧洲的大局；同时，德国的高额顺差也增加了它与欧元区其他国家间的摩擦。

据法国政府公布的2015年财政预算，今年财政赤字率将上升至4.4%，预计明年将回落至4.3%，2017年降至2.8%。面对德国和欧盟对屡次违反财政纪律的批评，法国强势回应要求欧盟再次宽限达标。法国财长萨潘还呼吁德国做更多事情推动欧元区经济复苏。

针对德国总理默克尔关于意大利和法国不断推迟削减财政赤字目标的指责，意大利总理马特奥·伦奇表示：德国没有权利对其他欧盟国家进行说教。伦奇还称3%的欧盟法定赤字率目标是 “过时的规则”。

【经观分析】此前法国已经两次违反了欧盟规定的3%赤字率目标，欧盟委员会曾两次宽限，要求法国在2015年达标。但是这次法国政府还是拒绝了欧盟更大规模削减开支的要求。上期经观我们已经指出，政治上软弱无力的法国无法顶住来自国内民众和其他势力的压力，而其违反欧盟法律的行为可能会起到一个带头作用。欧洲的凝聚力在降低，欧洲政治正朝着整合程度更低的方向发展。