尹中立：从无风险收益率的角度分析股市上涨的逻辑

大参考

　　一、此次股市上涨“不同凡响”

　　此轮股市上涨从7月22日开始，上证综合指数7月21日的收盘年点位是2054点，至中秋节前的收盘点位已经涨至2327，34个交易日上涨了近300个点，涨幅13%。同期，中小板指数和创业板指数上涨幅度比上证综指更大，两个指数涨幅均达到16%。

　　观察此次股市上涨，情况的确有些异常。一般情况下，每当有新股发行，则投资者会因为把资金用于打新股，股市二级市场会遭遇资金流失而走弱。但7月底以来的有过两次新股的密集发行，而二级市场却不跌反涨，与以往呈现不同的特点。例如：7月23日有5只新股发行，24日又有四只新股发行，两天接连有9只新股发行，光在网上就冻结资金4500多亿元。在大量资金被冻结的情况下股市却连续上涨，并且一举突破2150点关口。这是今年以来，上证综合指数第一次站上该位置。值得关注的是，7月底的现象在8月底再次重演，8月28日和29日，连续有8只新股发行，网上申购的资金有共5700多亿，就在数千亿资金被冻结期间，上证综指再上一个台阶，9月6日站在2300点之上。这说明有场外资金对股市二级市场觊觎已久，选择资金被冻结时悄悄进场。

　　在A股上涨的过程中，香港的H股市场同样气势如虹，8月中旬恒生指数突破25000点，创6年新高。从国际金融市场看，自7月份以来，美国经济数据不断走强，美元指数走势强劲，从80上涨到84，涨幅近5%，是最近2年来美元指数最强的走势。从以往的经验看，每当美元指数走强，新兴市场国家的股市就会走弱，而这一次中国内地和香港的股票市场却打破常态，走出了独立行情。

　　二、无风险收益率出现转折信号

　　上述种种“异常”现象表明，股市的上涨的确有内在的力量在支撑。笔者试图从无风险收益率的变动来解释股市上涨的逻辑。有关该观点，国泰君安的分析师曾经专门作过分析，重复的内容笔者不在赘述，在此想在补充一点新内容，以期抛砖引玉。

　　在7月底股市开始上涨之初，很多市场人士把股市上涨的理由归结为流动性宽松，其标志是7月中旬公布的6月份信贷数据及社会融资总量都大超市场预期，加上之前总理在英国出访时强调今年中国经济增长速度一定完成7.5%的目标，市场解读为政府为了遏制经济下滑的趋势，一定会采取强力措施，类似6月份的信贷超预期现象在下半年会成为常态。根据以往的经验，当政府采取宽松的宏观经济政策刺激时，股市一定会出现上涨，最典型的就是2009年上半年的行情。

　　但这样的判断在8月份遭到了质疑。8月中旬出台的7月份信贷和社会融资总量数据大大低于6月份，不仅低于正常月份，而且低于去年的7月份。7月份新增加人民币贷款只有3852亿元，同比减少45%，环比减少64%。创2009年12月份以来的最低值。当月社会融资总规模只有2731亿元，环比降86%，创2008年10月份最低值。这样的数据无疑将之前的信贷与货币宽松假设否定了。结合即将公布的8月数据，基本可以确定份信贷与货币宽松的假设是难以成立的。根据媒体的报道，8月份四大行新增贷款大约在2000亿元，而8月份的前20天，四大行只增加了1000亿贷款，有一半多的贷款只是在月末最才增加的，可见，即使8月份的数据没有低于正常值，但含金量已经下降了，一定程度上是月末才冲上去的。

　　这些数据公布后股市出现了短时的震荡，但随后又再创新高，这说明股市上涨的逻辑并非因为货币与信贷的宽松。

　　从时间窗口看，股市是从7月底开始上涨的，此时的7月份的信贷数据应该被市场主力机构所掌握。为何低于预期的信贷数据却促使了股市的上涨？答案可能就是无风险收益率出现转折性变化。

　　信贷需求的下降是市场无风险收益率出现转折的信号。要说明该问题，我们就必须搞清楚为什么市场利率一直居高不下。我国的实际国情是，在宏观经济政策上中央政府和地方政府之间一直存在博弈关系，中央政府一直试图把地方政府的投资扩张冲动控制在一定区间内，按照老一辈政治家陈云同志的说法就是“笼子经济”，大型项目的审批制度及商业银行的信贷规模的控制，都是“笼子经济”的具体体现。而地方政府一直想突破这些控制，千方百计通过“跑步钱进”的方式来增加投资是地方政府的行为选择，但正常情况下，总体的笼子是难以被突破的。每当遇到中央政府采取扩张性宏观政策时，地方政府会抓住时机大干快上，分享投资盛宴。1992年南巡之后出现一次这样的投资盛宴，2003年又来一次，只是规模及持续的时间短些。每一次投资扩张之后，都因为经济过热或通货膨胀而采取经济紧缩政策，从扩张到收紧的过程中必然导致银行体系之外高利贷的兴起，即市场利率大幅度上升。

　　2009年，在“四万亿”政策的刺激下，投资盛宴再次开启，其规模是空前的。这次投资扩张与以前有所不同。无论是1992年还是2003年的投资扩张，都是以政府投资为主导，这次扩张是政府投资和房地产投资双轮驱动，并且互相促进：地方政府对基础设施的投资推动了房价的上涨，而房地产市场的繁荣为地方政府的土地财政提供了更多的资金。双轮驱动的结果是投资扩张的惯性更大，政策变化所带来的冲击力也更强。2010年开始，中央开始有计划地采取“收”的措施，信贷重新恢复规模控制。和以往紧缩过程一样，银行体系之外的融资迅速兴起，不同之处是以往的银行体系外的融资被政府认定为“高利贷”或“非法集资”，而这次有了“利率市场化”的合法外衣。在银行信贷规模重新受到控制的情况下，政府的投资项目和企业的房地产投资都必须到银行体系之外寻找融资渠道，政府融资平台应运而生，信托等影子银行迅速膨胀。在地方政府预算软约束的背景下，地方政府的融资对利率是不敏感的，而房地产市场的持续价格上涨使得开发商对利率也有较高的承受力，它们共同作用的结果是社会融资总规模空前膨胀，且市场融资利率居高不下。在刚性兑付的潜规则下，这意味着市场的无风险收益率也居高不下，在此背景下股市的估值受到抑制，市场走出了五年大熊市就不奇怪了。

　　要考察市场的无风险收益率的变化应该从融资的供给与需求两方面来分析。从资金供给方来看，只有存在“刚性兑付”的潜规则前提下，投资者才会选择信托等影子银行，一旦“刚性兑付”的潜规则不存在，选择影子银行的资金就会减少。从今年4月份以来，信托产品的违约事件逐渐增多，房地产信托产品募集资金越来越困难，这是市场无风险收益率出现变化的信号之一。

　　从资金需求方来分析，今年5月份之后，房地产市场出现了转折信号，在没有政策打压的情况下房价出现了环比持续下跌的走势，房地产市场的各项指标随之出现较大幅度的下滑，房地产市场躺着赚钱的时代结束了，房地产投资节节走低，房地产融资的需求当然也会减少。房地产市场出现转折信号也影响到地方政府的融资平台的融资需求。因为大多数地方政府的融资是以土地作为抵押的，土地价格的走低及交易量的下降影响到抵押物的价值。与此同时，《预算法》在全国人大的通过及反腐败的深入也对地方政府的投资冲动产生了直接的抑制。

　　可见，7月份的融资数据超预期减少可能并非是一个偶然现象，很可能是融资需求出现转折性变化的标志。如果这个判断正确，则意味着央行将很快开启利率下调的大门。今年以来，国务院常务会议已经几次强调要降低企业的融资难和融资贵问题，但官方利率始终没有松动，央行唯一忌惮的是地方政府的投资扩张冲动，因此，才有了所谓的“定向宽松”和“喷灌、滴灌”之操作措施。只要地方政府的投资冲动切实得到有效控制，则央行降息和降准的操作将很快出现在议事日程。

　　三、无风险收益率下降刺激股市上涨

　　当市场无风险收益率出现趋势性下降的信号，股市也将出现趋势性走强。当前的情形和1995年底的情况十分类似。

　　笔者在2011年9月曾经写过一篇文章，主要观点是2011年的股市所处的宏观背景与1994年类似。1994年是1993年开始的宏观调控的第二年，宏观经济政策由宽松向正常的过度阶段，市场的资金面出现紧张，股市一蹶不振，1994年上半年股市加速下跌，即使有了后来的救市政策，但市场上涨仍然难以持续，而下跌一直持续到1995年底。2011年同样是此轮宏观调控的第二年，投资者应该对宏观政策调整持续的时间要有充分的思想准备，因此，笔者提出“要警惕股市出现大熊市”。事后的市场表现印证了笔者的判断。

　　将当前的股市与1995年底进行类比是基于同样的分析逻辑。1993年中开始的宏观调控经过两年多的努力之后，至1995年底才取得明显成效，物价和投资扩张都得到控制，之后是央行多次的降息，而股市从1996年初开始持续了近两年的牛市，这是中国股市第一次持续时间超过一年的牛市。2010年开始的这轮宏观政策调整，至今已有三年多时间，房地产市场出现趋势性转折及地方政府投资扩张冲动得到有效控制应该是此次宏观调控取得成功的信号，接下来也会出现市场利率逐步下降的过程，新的股市投资盛宴将开启。