许一力：发改委前司长到底栽在哪里？

大参考

　　发改委财金司前任司长张东生今日被调查，这成为了去年债市风暴刮响后的最强音。这个调查的背后，很可能会揭开企业债发行环节的更多腐败细节。

　　接洽债市有不少时间了，我们都有个感触，债市有大腐败，一个直接原因还是丙类账户制度存在严重缺陷。

　　银行间债券市场的投资者账户分为“甲类户”、“乙类户”和“丙类户”。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。按照规定，丙类户不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户的账户进行代理结算，很多银行都可以代理结算。当然，为防止甲类户挪用了丙类户的证券，丙类户是在中债登登记的。

　　你看，各方面好像都考虑很周到了，设计的初衷的确也很好。

　　央行批准丙类户，是因为银行间债市需要这个。它就好像散户一样，你有大机构了，你总得也有散户吧。散户，顾名思义就是比较灵活，能把银行间债市搞活，就因为丙类户的功劳，银行间券市很快就成为我国债券市场的主板。

　　无需太多举例，咱自己也能想到。丙类户操作太灵活了，在投资高风险资产时不用接受和银行甲类户一样严格的风控条款。你想想，有的银行想要提高业绩，想要让银行理财资金要获得更高收益，就必须要投资于一些评级较低但收益较高的债券，这个时候，很多银行就把资金打到券商、信托等渠道，通过丙类账户进行操作。

　　很自然，银行太喜欢这个东西了。丙类户能不大力发展么？

　　当然，咱中国有个丙类户也并不奇怪，国际上也都有，包括金融业最为发达的美国在内，都有通过二级托管甚至多级托管间接持有证券的游戏规则。只不过，中国总是容易玩着玩着就玩变味了。

　　当初原本为了防止金融机构挪用客户证券，但在实际操作上，中债登由于与丙类户直接打交道会涉及太多文件往来，即“文件危机”，作为债券中央银行，只能与为数不多的金融机构打交道，不可能直接管理成千上万的丙类账户。如此一来，丙类户实际上由甲类户进行监管，中债登只是承担最后责任而已。

　　这种模式恰成为了甲类账户逃避监管的主要手段，到了咱中国，丙类户基本上都是一些投资咨询公司，注册门槛很低，有些资本金只有一两千万甚至几百万。

　　也因此为丙类户的利益输送埋下了伏笔。

　　债市交易有两个关键词，过券、代持。

　　先说代持，相比于过券来说，代持似乎更加“良性”。什么是代持呢。实际上与证券的回购交易非常像——一般的回购交易，是融资方将证券抵押给交易账户，获取短期资金，与此同时按规定在相应的时间以特定的价格回购质押的证券。但是代持没有明确的回购时间。

　　这种代持就有很大的“用处”了。原因很简单，国内在债券投资上对相应金融机构的持有比例有严格的要求，如果一家机构想要扩大这一比例，大多数会采用代持的方法。比如一个债券品种到期收益率6%。机构以3%的利率找他人代持，资金回笼之后再进行新一轮的债券交易，以此来快速提高杠杆。

　　这里面有一个问题，就是因为丙类账户的监管不严，而回购价格都是在私下进行协商，因此交易双方可以以有失公允的方式进行即期或者远期的交易，进而实现利益输送。

　　再来看过券。

　　与代持相比，过券的技术含量更低。“过券”经常被用来调节不同账户之间的利润。比如某券商除了自营的债券盘可能还管着几个客户的账户，可能用过券的方式调节账户之间的利润。

　　一种典型的过券模式，是A账户低价过券给B，B再高价过户给C。这样B账户实际就获得了利益输送。在实际操作中，这种输送往往是数个账户多次反复交易。并且所谓的高低价也仅仅是一毛两毛之间的距离，但是不要小看这一毛两毛，债市交易动辄千万上亿，微小的成交额会被巨大的成交量放大，进而变成非常夸张的利益输送。

　　事实上，过券交易往往会将产生的利益部分留存在某些特定的交易对手账户上，甚至这些账户本身就是交易团队的小金库。因此过券往往就成为了老鼠仓的主要手段。

　　估计这次的官员被抓，跟企业债的发行环节有关。在债券这种领域，高官如果只是利用权力拿点贿赂，那只能说是太傻了。有的是方法。

　　比如这些丙类户，游走于一二级市场，渠道非常丰富。企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后轻松赚取点差。

　　很显然，和发行环节有关系的人才能拿到这种券。一般的机构以正常价格是拿不到的，就只能从这种人开的投资公司也就是丙类户手里去拿。这些丙类户转手就在一级半市场赚个价差，甚至一分本钱都不用出，让别人直接去缴款。和发行环节有关系的人是谁？想想就通了，企业债发行一直是审批制，决定权在发改委，发改委最有实权。

　　相比之下，短融、中票发行机制相对透明，走商业银行的系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录在案，案件容易查。而企业债这种东西，一般是券商通过个人拿券，没有电子记账。至于企业债卖给谁了，给低价拿到券的人多少回扣，基本查无可查。

　　从本质来看，是这样的，允许丙类户进入银行间市场，与金融机构进行平等的交易。有了交易主体，实际上丙类账户就成了一个畸形产物——不具备券商之名，却有券商之实，而甚至于这些券商本身还是有券商（甲类账户）监管的。这么搞如果不出问题才是见鬼了。

　　从上面的分析就能做个猜想，除了债市的高官，估计还会有大量的银行等金融机构高管也与此有关，看来还会有不少此类人倒霉。

　　这次债市风暴，肯定是要让这个市场变变了。

　　极端一些的，认为银行间债市干脆就不要有丙类户了。虽然我们也痛恨这个市场太乱，但如果这样取缔的话，我们认为又过了。监管机构不应该像当年取缔国债期货那样简单粗暴地取缔丙类户，或者遏制其合规发展。

　　想过当年么，银行间债市一对一的询价方式曾让这些大机构头疼不已，05、06年，市场上真正可交易的债券甚至都不足百只。丙类户这个时候出现了，银行间债市成真的债市了，才真能有债券价格的发现功能了。

　　这与股票市场上离开了散户等中小投资者的参与，基金不可能独立支持二级市场的发展是一样的道理。想办法加强监管就好了，丙类户的大方向是对的，国外也这么弄。希望这次强有力的风暴实现其加强监管的目的，而不是制度性的倒退。