海阔天空：困境中“股神”的投资之道

大参考

　　一年一度的巴菲特股东大会3日在美国中部城市奥马哈举行，本次年会上，巴菲特和其搭档查理· 芒格照例神采奕奕地出现在世人面前，对来自热情的媒体和股东的提问一一做出解答。但今年的年会对“身经百战”的“股神”来说，难度并不小：公司去年的业绩未能跑赢大盘指数，对可口可乐高管激励计划的弃权票引来质疑，有股东提出分红提议，公司第一季度业绩同比出现小幅下滑等，这些不大不小的挑战集中摆在了“股神”的面前。

　　巴菲特承认，随着行业竞争的不断加剧，未来获得保费收入增长的难度越来越大，同时，合适的投资标的也变得越来越少。

　　但股东对“股神”的信心依然不减，从对分红提议的投票结果来看，97%的股东投了反对票，这一结果显示，多数股东依然认为，将钱交给股神获得的回报，要比把钱交给自己去投资获得的回报要高。

　　对于另一个近几年被外界广泛议论的巴菲特接班人的问题，在这次大会上依然没有明确的答案，尽管有股东提出相关问题，但并没有获得回答，有私募基金经理猜测，未来巴菲特的接班人将是以一个团队的形式出现，而非个人，毕竟再出现一个“巴菲特”的可能性不大。

　　巴菲特“辩解”伯克希尔一季度业绩下滑

　　今年的股东大会上，巴菲特一入座便向在场的股东解读前一晚刚刚公布的第一季度伯克希尔· 哈撒韦公司的业绩，第一季度公司净利润同比下降3.8%至47.1亿美元，其中公司的保险业务净利润较上年同期相比，甚至出现了接近一半的下滑。

　　对此，巴菲特认为，股东不应该太关注公司单一季度，甚至单一年度的业绩，这样会显得特别像华尔街上的金融机构对企业的短期评估行为。巴菲特指出，这样做只会忽略公司一直在建立的真实价值。

　　尽管巴菲特在股东大会上为业绩下滑做了“辩护”，但是一个不争的事实却是，巴菲特“帝国”建立的基石—保险业务，近年来正在面临严峻的挑战。

　　巴菲特指出，保险业务是伯克希尔· 哈撒韦公司的“核心业务”和“增长引擎”。截至2013年年底，巴菲特旗下保险业务浮存金总额已经高达772亿美元，较1970年3900万美元的水平，增长了近2000倍。

　　巴菲特说，如果保费收入超过费用和保险赔偿金，将会获得利润，即承销利润，同时，保险公司可以运用这笔资金进行投资活动，获得投资回报。用巴菲特自己的话来说，那就是保险公司“不仅获得免费的钱，还能因为持有这笔钱而得到回报。”

　　巴菲特旗下保险业务此前已连续11年获得保险承销利润，税前利润总额高达220亿美元。

　　尽管这一模式看似完美无缺，并且其投资实用性在过去多年中得到了验证，但近年来却让“股神”心生担忧，担忧的主要问题在于，未来保费收入能否持续增长。

　　巴菲特在2013年致股东信中提出，由于保险从业者都看到了这一模式的优异之处，为了争夺用户，获得保费收入，行业竞争变得日益激烈，很多行业巨头甚至成了竞争的受害者。巴菲特举了全美最大保险商State Farm的例子，该公司在截至2012年的前12年中，9年都出现了承销净亏损，即保费收入不足以弥补费用和保险赔偿金。

　　巴菲特认为，一个有实力的保险业务经营活动应该具备以下四方面条件，一是深刻理解所有的风险敞口，即可能造成保险赔偿金支付的所有可能性。二是保守估量任何可能发生的保险金赔偿的成本。三是基于以上考量，设计合适的保费水平，以使得总体上保费收入大于可能的保险金赔付和运营成本费用。四是如果这样的保费水平难以达到，那就果断“走开”（意指不做这笔赔本生意）

　　巴菲特进一步指出，大多数保险行业中的公司都能做好前三项，但对于第四项往往忽略。巴菲特认为，行业正陷入一种恶性竞争，即保险公司正在通过不断压低保费，来争抢用户。

　　“其他人在做，所以我们也必须做。”是这些保险厂商的逻辑。巴菲特认为，陷入这样的竞争对于任何行业都是一件麻烦事，而对于保险行业更是如此。

　　“获得保险浮存金的进一步增长将变得艰难。”巴菲特说。

　　实际上，在巴菲特旗下的部分保险业务中，不仅出现了增长放缓的现象，甚至部分业务出现了保险浮存金下降的现象。如巴菲特旗下的General Re再保险公司，2012年底的浮存金总额为201.28亿美元，2013年底则减少至200.13亿美元，同时该公司的承销利润从2012年的3.55亿美元，下降至2.83亿美元。

　　分红计划被否决投资者依然对“股神”有信心

　　在讨论完公司的业绩后，巴菲特紧接着便谈到了今年公司股东所提出的一项提议，这位名为戴维 维特（David Witt）的拥有价值8600美元伯克希尔· 哈撒韦B股的股东提出，目前伯克希尔哈撒韦公司拥有足够多的现金，董事会应该考虑向股东支付一定的股息。

　　伯克希尔· 哈撒韦公司自1967年以来至今从来没有支付过股息，该投资者的提议显得有些另类，但某种程度上却反映了部分股东对巴菲特投资的信心可能出现动摇。

　　但巴菲特向在场股东展示的一页PPT却显示，关于这一提议，97%的A股投了反对票，即不赞成公司分红，这其中，巴菲特个人票数几乎占了20%。

　　“你可能会认为我的票塞满了投票箱，”巴菲特说，“事实上确实是如此。”

　　巴菲特依然坚定认为，将收益留存在公司内用于投资，比直接发放股息对投资者带来的回报更大，而投票结果也显示，多数投资者依然对巴菲特充满信心。

　　现场有股东提出，伯克希尔 哈撒韦未来是否会参照3G Capital 的投资手法，进行类似私募股权的投资操作。去年，伯克希尔哈撒韦和巴西的私募股权公司3G Capital联手收购了美国食品商亨氏，投资者因此提出了上述质疑。

　　对此，巴菲特解释称，伯克希尔未来将依然坚持价值投资的理念，在收购或投资公司后，将会坚持让公司自主发展，并不会过多干预公司管理。

　　巴菲特同时强调，和3G Capital的合作很成功，希望未来能有更多合作机会。

　　可口可乐激励计划的争议

　　对于近期被热议的可口可乐高管股权激励计划，在今年的股东大会上也被股东问及。此前，巴菲特作为可口可乐的最大股东，对该富有争议的计划投了弃权票，但他本人却在随后接受采访时表示，自己并不十分赞同该计划，认为该计划“过度”。

　　巴菲特认为，可口可乐公司公布的4年500万股股权激励计划有些“过度”，该计划可能会引起股权稀释，但对于他为何未投反对票，巴菲特解释称，自己并不想反对可口可乐管理层的任何计划。

　　对于巴菲特的“不作为”，一些股东提出了质疑，认为他作为最大的股东，应该明确表达自己的意见，否则便是以牺牲小股东的利益为代价。

　　“我们不想和可口可乐陷入战争，并且我们也不对任何粗略的计算做背书。”巴菲特强调自己不愿和任何激进投资者合作来挑战公司管理层的决定。

　　巴菲特进一步解释道，“我认为（可口可乐）是一家伟大的公司，由伟大的人来经营，我认为它有着很有前景的未来，我只是认为（股权激励）计划有些过度。”

　　伯克希尔· 哈撒韦从上世纪80年代开始持有可口可乐股票至今，股价已经翻了12倍，目前持股市值超过160亿美元，巴菲特表示，会继续持有可口可乐，并没有任何减持的计划。

　　巴菲特接班人归属问题依然存疑

　　今年年会上另一个重要的话题，是巴菲特的继任者人选，实际上该话题在最近几年的年会上逐步升温。晨星证券的格雷格-沃伦（Gregg Warren）在提问环节中说，什么时候才能看到伯克希尔哈撒韦的投资管理人托德-库姆斯（Todd Combs）以及泰德-威施勒（Ted Weschler）和沃伦-巴菲特与查理-芒格（Charlie Munger）这对搭档一样出现在舞台上。

　　托德-库姆斯和泰德-威施勒是巴菲特邀请至公司，帮助管理伯克希尔哈撒韦投资的基金经理，他们也被认为可能是巴菲特退休之时，首席投资官一职的最佳人选。两人在2013年的投资回报业绩都超过了巴菲特，但是巴菲特说，他们在“每年都管理越来越多钱的情况下有了不太愉快的体验，毕竟数额越大，难度也就越高”。

　　近年来，他们的投资业绩令人瞩目，并且被巴菲特称为是“血管中流淌着伯克希尔血液”的人。目前这两人各自管理的投资组合价值均超过70亿美元。

　　虽然格雷格-沃伦的问题赢得了现场的一片掌声，不过巴菲特并没有回答这个问题。

　　对于巴菲特内定继任人，而不公布一个详细完整的退休计划，曾遭到了外界的诸多诟病，主要原因是担心这种相对“简单粗暴”的方式，对于维护股东长期利益不利。毕竟，巴菲特是伯克希尔· 哈撒韦的灵魂人物，一旦缺少了这一灵魂人物，整个公司可能面临极大的调整。

　　目前关于巴菲特的接班人，除了上述两位之外，呼声最高的还包括伯克希尔· 哈撒韦再保险公司首席执行官阿基特·简（Ajit Jain），伯灵顿北方铁路公司首席执行官马修· 罗斯（Matthew Rose）等人。

　　国内一家私募基金公司合伙人表示，未来巴菲特的接班人可能会以一个团队的形式出现，而不会具体到个人，因为要再造一个“股神”实在太困难了。