路财主：致命的杠杆

lameihua

　　上篇：币圈连环破产潮背后：惨烈的机构去杠杆（上）

　　2012年，华人交易员朱苏（Su Zhu）和他的校友Kyle Davies，一起创立了三箭资本（Three Arrows Capital），简称“3AC”。作为一个年轻人创办的小型对冲基金，3AC专注于加密货币的套利交易和投资。

　　进入加密货币行业之前，朱苏与Kyle Davies一起在哥伦比亚大学学习，然后一起在东京的瑞士信贷集团从事衍生品交易，有从事传统金融的背景。创立三箭资本的时候，两人都年仅25岁，看到了加密货币行业所蕴含的巨大机会，所以成立了3AC。

　　2018年，朱苏和他的三箭资本首次名声大噪，因为他准确预言了2018年的币圈大熊市，但他同时也深信，2018年的寒冬之后，币圈会再次迎来春天，呼吁大家为此做好准备，这也帮助他在Twitter上积累起60万名粉丝。

　　朱苏本人这么说，当然也是这么做的。2018-2019年的加密货币熊市中，三箭资本投资了Avalanche、Solana、Polkadot、NEAR等项目，当牛市来临的时候，这些项目都获得了惊人的回报（几十倍到上百倍），这促使3AC继续加大投入，Derabit、Starkware、Terra Luna、Axie Infinity等项目都先后接受了3AC的投资，并且成为3AC在2021年巨额回报的源泉，另外3AC还投资了币圈著名的加密货币经纪商Voyager Digital（数字航行者）。

　　因为一系列的成功投资，3AC迅速在币圈声名鹊起，并成为币圈最大的对冲基金之一，2021年的市值高峰时期，3AC管理的资产总规模高达130-180亿美元，虽然，以华尔街的标准来衡量还称不上庞大，但在加密货币资产领域，这绝对是重量级的。

　　传统金融市场上，风险投资机构、商业银行、经纪商、交易所、基金公司等，区别十分明显，但在加密货币领域，3AC兼具以上所有身份，它既是许多知名加密初创公司的风险投资者，又是这些公司的金库管理者（例如Voyager的资金就存放于3AC），既是一些大型借贷机构的借款人（从这些借贷机构借款），又借给许多新兴基金资金，成为它们的最大股东，同时还是许多区块链代币交易的经纪人……

　　这里需要说明的是，这并不是3AC的特长，很多的币圈大型机构都是什么业务都经营的。

　　整体而言，3AC主要的运作方式，是从一些规模较大的机构和个人，借入美元或加密货币，然后再投向市场一些具体的项目和代币，简单来说，就是用借来的钱加杠杆押注——当押注方向正确时，会极大地放大3AC的盈利，但如果押注方向错误，那也很容易一命呜呼。

　　除亲自下赌场押注之外，自2020年起，3AC与灰度GBTC的互动开始变得极为密切。有人猜测，可能Grayscale 人为让溢价持续，以吸引更多投资者参与，就像电影《华尔街之狼》中的经典桥段：

　　如果我们想让消费者购买我们手中的一支笔，创造需求是最好的办法，正溢价便是“需求”，即投资者对于利润的追求。

　　借助2020年下半年的超低利率，3AC从大型数字资产借贷机构以及富有的 HODLers（长久持币人）那里借款，并与摩根大通和美国银行达成了经纪协议，通过各种渠道得到美元或者BTC（或其他加密货币），然后全部换成BTC，将其送入灰度信托基金，铸造成GBTC。

　　然后，3AC再把这些GBTC份额（之所以不卖掉，是因为BTC铸造成GBTC之后需要锁仓6个月），抵押给与灰度同属一个平台的Genesis，换到的钱继续借入BTC或美元，然后继续买入BTC，在灰度信托这里，继续转换成GBTC……

　　2022年4月，朱苏和 Kyle Davies，甚至还在阿布扎比举行的红杉资本会议上，会见了一些全球最大的风险投资公司和主权财富基金，希望能够说服他们投资于加密货币资产。

　　就这样，在华尔街机构和DGC的推波助澜之下，3AC的杠杆就这样越加越高……

　　正是因为3AC与BlockFi的疯狂买入和套利，导致了越来越多的BTC被锁进了GBTC的信托基金之中，不再回到市场，2020年6月-2021年3月，比特币价格开始狂飙突进。

　　根据灰度2020年底的GBTC份额持有报告，3AC共持有6.1%的份额，其总市值高达12亿美元，到了2021年一季度，这部分GBTC的市值，更是高达25亿美元左右。

　　如此大的一笔流动性资产，几乎可以肯定，3AC几乎把自身所有流动资金全部用来做GBTC的套利，正是这种持续买入BTC并被灰度被动锁仓的方式，让比特币价格一路飞涨。

　　至于2020年底GBTC持有份额仅次于3AC的BlockFi，你可以理解为币圈的大型商业银行。

　　BlockFi联合创始人兼首席执行官Zac Prince，在消费者贷款和初创企业方面都有过经历，从华尔街融资超过4.5亿美元，在币圈的业务，涵盖借贷、交易、信托、信用卡的业务版图。BlockFi以加密货币计息账户（BIA）的形式出售证券，为其贷款业务和自营交易提供资金，它们像传统银行一样，为加密货币存款用户提供利息收入——当然，这种金融服务不受SIPC（证券投资者保护公司）和FDIC（联邦存款保险公司）的保护。

　　在2021年年中，BlockFi持有资产高达147亿美元，是币圈最大的借贷机构之一，另外BlockFi也有自己的交易所和信托机构，叫Gemini（双子星），而且还发行了Gemini美元稳定币。

　　在2022年的连环暴雷破产潮上演之前，币圈大型的融资借贷机构，除了前文提到的Genesis（针对机构用户），BlockFi，3AC之外，还有两家比较大的机构，一家叫做Celsius Network（摄氏度网络），另一家叫做Babel Finance（贝宝金融）以及Galaxy Digital（银河数字）。

　　下面这张图，就是有人根据公开报道信息，梳理出来过去3年里与3AC相关的币圈大机构玩家之间的关系。

　　GBTC持续溢价，3AC和BlockFi持续从市场上买入比特币铸造GBTC套利，比特币价格持续上涨，杠杆加得越高，3AC和BlockFi就赚得越多，资产净值也就越高，就这样左脚踩右脚，一路上天，一切都显得很美好。

　　根据统计，3AC的资产质押率高达85%，通过循环质押资产，维持高杠杆运行。

　　但，音乐总有停止那一天。

　　眼看着灰度公司利用比特币信托基金，不费吹灰之力使劲儿坐地收钱，当然会有其他机构，希望也能来分一杯羹。

　　2021年2月18日，加拿大资产管理公司Purpose Investments的比特币ETF获批上市，这是传统金融市场第一个正规的比特币ETF（代码：BTCC.B），该资产管理公司为和灰度竞争，管理费只收取1.5%，而且这个ETF可以随时买入卖出，也可以兑换成BTC实物，方方面面都比GBTC更自由、更方便、更适合普通投资者。

　　鉴于第一支ETF大获成功，很快加拿大第二支比特币ETF发行获批，这就是3iQ Coinshares Bitcoin ETF（代码：BTCQ），其拥有除第一支比特币ETF的所有优点之外，费率更是低到了1.25%。

　　美国资本市场这么发达，比特币ETF居然被加拿大抢了先？！

　　于是，美国的SEC也开始审批和放行比特币ETF。2021年10月19日，美国第一支比特币ETF在纽约证券交易所上市，名称是Porshares Bitcoin Strategy ETF（代码：BITO），管理费降到了0.95%。

　　你看，连比特币ETF的费率都开始卷了起来。

　　随后不久，另外两只比特币ETF也在美国SEC获批，分别是Valkyrie Bitcoin Strategy ETF（代码：BTF）和Bitcoin Strategy ETF（代码：XBTF），管理费率分别是0.95%和0.65%，而除此之外，据说还有十几家比特币ETF在等待SEC审批。

　　不过，需要说明的是，美国的这三只比特币ETF，是比特币期货的ETF，与加拿大的现货ETF不太相同。

　　到了2021年12月，全球著名的富达基金（Fidelity），也推出了自己的比特币现货ETF投资，名称是Fidelity Advantage Bitcoin ETF（FBTC），在加拿大多伦多证券交易所交易。

　　如此多的投资机构发行ETF，来抢灰度的饭碗，无论散户还是机构，当然再也不必溢价购买GBTC充当冤大头了。

　　下面这张图，就是从灰度公司官网上的截图，灰色线条是GBTC的市场价格（美元/份），而暗绿色线条则是每份GBTC所包含的BTC本身的市场价值（美元/份），很显然，就在加拿大的第一支比特币ETF上市之后，投资人有了更好的选择，GBTC的溢价立即就消失了。

　　不仅溢价消失，而且由于GBTC不可以兑换为真正的实物BTC，而且管理费率那么高，只能在市场上卖出，所以GBTC开始出现了明显的负溢价，这种负溢价一直持续迄今，而且因为没有足够多的投资者来购买，GBTC的流动性也出现了重大问题。

　　特别是进入2022年11月份以来，GBTC的负溢价高达40%以上，一度接近45%，这意味着市场上根本没有人愿意要GBTC，GBTC从所有投资者的香饽饽变成了所有人唯恐避之不及的垃圾资产。

　　正溢价消失甚至出现负溢价，导致了几乎再没有新的比特币流入灰度信托基金，再加上灰度雷打不同的每年收取2%的管理费，导致了以比特币计算的Grayscale Bitcoin Trust规模缓慢下降——注意看下图，灰度基金BTC持仓历史的转折点就出现在2021年2月下旬。

　　GBTC正溢价消失，3AC和BlockFi那种左脚踩右脚的净值攀升模式也就终结了。

　　2021年4-9月，因为少了GBTC的套利收入，3AC和BlockFi一度陷入了净值停滞和下跌的模式，因为杠杆都有着高昂的成本，这让他们的资产净值（AUM，Asset Under Management）开始一路下滑。

　　然而，从2021年9月份起，Web 3.0和NFT（非同质化代币）异军突起，让大量投资初创公司和项目的3AC获得喘息机会，它们的代币价格维持高位，3AC的估值泡沫也可以一直维持。对BlockFi来说，其2021年3月刚从老虎环球（Tiger Global）和贝恩资本风险投资（Bain Capital Ventures）等众多投资者处筹集3.5亿美元，也是有钱任性，不怕不怕啦！

　　在这种情况之下，朱苏提出了“超级周期”概念。他认为，在区块链上建立去中心化互联网，必须要大量使用加密货币，这会推动加密货币的价格逐步上涨，从此避免持续的熊市，特别是比特币和以太币。

　　朱苏据此得出结论，认为2020-2021年的币圈牛市，是一轮由金融机构主导的牛市，既然是机构所发动的牛市，这些机构都像Grayscale、3AC这么有钱，它们既然投资BTC，就不会轻易卖出BTC，所以BTC的价格很可能永久性地处于高位。

　　“永久性高位”的话，让我想起来了著名经济学家欧文-费雪（Irving Fisher）。

　　1928-1929年的美国股市投机狂潮中，欧文费雪特别看好美国经济，所以他利用高倍杠杆，大举买入股票，高峰时其持有的股票市值达1000万美元，相当于今天的好几亿美元。作为著名经济学家，费雪的理性思维和逻辑推导能力一流，为什么会做如此高杠杆的投资呢？

　　因为费雪认为，美国经济这么繁荣，“股价已经处于永久性的高地之上。”

　　就在费雪说了这句话之后不到1个月，美国股市崩溃了，欧文费雪的所有财富都灰飞烟灭，此后漫漫余生一直生活在穷困潦倒之中，连他居住的房子，都是耶鲁大学花钱买下来，然后低价转租给他，直到费雪去世，他仍然欠着75万美元的债务（相当于今天的1000万美元）。

　　巴菲特的合伙人查理-芒格（Charlie Munger）曾经说过一句话：

　　“有三种方式可以让一个聪明人破产，酒（Liquor）、女士（Ladies）和杠杆（Leverage）。”

　　说“永久性处于高位”的人可能忘了，不仅仅是个人在比特币投资中存在着大量的杠杆，这些币圈的大机构，在投资和借贷中，也同样存在大量的高杠杆，只要由杠杆带动起来的牛市，资产价值在涨的时候利润有多爽，多惊人，在跌的时候，损失就有多狠，多惨烈！

　　3AC利用高杠杆的GBTC套利，以及他们利用借贷资金对一系列币圈初创项目的投资，就是币圈高杠杆运营的一个缩影。

　　提醒大家需要注意的是，3AC和BlockFi所有投入GBTC套利的比特币，其实都是肉包子打狗，拿不回来的（因为灰度信托在法律上设置了不可赎回条款），他们拿到的只是GBTC。所以，保持GBTC的高流动性，保证有源源不断的投资者来溢价接盘GBTC，才是3AC和BlockFi的套利、投资行为能够持续下去的原因。

　　现在，因为比特币EFT的出现，这个溢价消失了，GBTC没有人愿意按照市价接盘，丧失了流动性，甚至出现30%-40%的负溢价，而像3AC几乎把自身所有流动资产都买成了GBTC，这意味着，3AC的资产端丧失了流动性。

　　另一方面，3AC需要偿还的债务，无论是按照BTC还是按照美元计价，都是确定的，而且还要加上负债的利息成本。

　　这个并不难理解，你借了100万买了一栋房子，你需要支付100万元债务的本金和利息，现在如果房子跌到了30万，但你还是需要支付100万元债务的本金和利息。

　　更进一步，如果3AC的大部分债务是按照美元计价的话，那比特币价格下跌+负债成本固定+GBTC负溢价，真可谓是三箭穿心了（这肯定是三箭资本创立之初所没想到的），这种状况持续下去，只要另一轮牛市迟迟不来，那么，3AC迟早会遭遇流动性紧缩的大麻烦。

　　是的，市场一定会向着让你破产的方向前进！

　　准确判断和经历2018年加密货币熊市的朱苏，对于2022年的币圈熊市，却完全没有预料，而他所谓的加密货币的“超级周期”，最终被证明纯粹是一个笑话。

　　从2021年二季度开始，其实我们就可以说，3AC已经在苦苦支撑，只是，Web3.0和NFT项目给3AC续命了一波而已。

　　但这个续命，也就一年时间。

　　支撑到了2022年5月，3AC等来的不是币价大涨，也不是GBTC变回正溢价（有了这么多比特币ETF可供选择，这已经是不可能的事情了），而是一道彻底的催命符——3AC所投资的一个重要项目Terra Luna，陷入死亡螺旋，币价基本清零。

　　3AC曾用5.6亿美金重金投资韩国人的Terra项目，共计购买了1090万个Luna币，而在Luna崩盘之后，这5.6亿美金价值只有660美金。

　　关于Luna的破产过程，如何发生，为什么发生，我已经写过一篇文章，这里就不再多说了，具体想要了解的人，请点击：

　　“一场1000亿美元的崩盘，现场直播……”

　　Luna崩盘，不仅是让3AC的5.6亿美金几乎归零，更要命的是，带崩了整个加密货币代币市场，3AC手头所持有的所有加密货币资产，价格都急剧下跌，抵押物的价值降低，让许多贷款给3AC的机构，为了保证自身利益，不得不选择抛售这些抵押物。

　　抵押物的抛售，进一步造成3AC所持有资产的市场价格暴跌，短短1个多月里，已经让3AC严重资不抵债，距离清算之差一步之遥。

　　注意，大多数币圈的人都认为，是Luna破产事件导致了3AC的破产，但我不是这个看法，只要3AC的债务还在身上需要偿还，只要比特币价格没有大幅度上涨，只要GBTC负溢价持续，这三支箭，迟早会要了3AC的命，这和Luna破产没什么关系，即便Luna不破产，如果其他任何一个币圈的不利事件，导致代币价格大跌，都会导致3AC的破产。

　　3AC本来就会破产，本来就该破产，3AC的破产几乎是注定的，至于Luna事件，只是压死骆驼的最后一根稻草，是沙山崩溃的最后一粒沙子，是3AC破产的一个理由和借口。

　　有人总结了资产泡沫的三个特点：

　　1）泡沫持续时间和幅度都会超出市场想象；

　　2）只要是泡沫最后就一定会破；

　　3）只有在泡沫破灭以后市场才会形成共识。

　　於我心有戚戚焉！

　　2022年7月初，根据美国破产法第 15 章，3AC正式向纽约法院申请破产保护，随后法院指定金融咨询公司 Teneo 为清算人。

　　Teneo在7月18 日公布的1157页法庭文件显示：

　　3AC共欠 27 家加密货币公司 35 亿美元，其最大债权人，是数字货币集团（DCG）旗下Genesis Asia Pacific ，曾向三箭资本提供 23.6 亿美元贷款；其次，是Voyager Digital（数字航行者），该公司存放于3AC金库的，以比特币、以太坊和USDC稳定币形式的6.85 亿美元资金无法得到偿付，大概率是被3AC用于GBTC的加杠杆套利而无法赎回。

　　除了Genesis和Voyager之外，3AC其他可辨识的债权人构成见下表。

　　值得玩味的是，在Terra Luna事件爆发1个月之后，此时3AC还没有宣布破产，从6月初开始，3AC旗下场外交易公司TPS Capital，大规模向客户推销GBTC 套利产品，允许TPS Capital 锁定比特币12 个月并在到期后返还，并收到一张本票，以换取比特币。TPS声称，GBTC套利可以在40 天内获得40%的利润，最低投资金额为500万美元。

　　参照前面的GBTC溢价变迁可以得知，当时的GBTC是深度负溢价状态，TPS所谓的套利，其实，就是直接在市场上买入GBTC接盘，用以支撑GBTC的流动性和价格，从而挽救3AC本身资产净值的剧烈缩水（GBTC当时正是3AC最重要的重要资产）。

　　为什么3AC承诺40天可以获得40%的利润呢？

　　所谓40%的利润，是当时GBTC的负溢价为40%，而为什么是40天，是因为在2021年10月份，灰度公司向SEC申请了将比特币信托基金，转换成看兑换实物比特币的ETF（和其他比特币ETF一样），而SEC最后的答复日期是7月6日——距离当时3AC推销的GBTC接盘计划恰好是40天。

　　作为加密货币圈几乎算是最重要、最庞大的对冲基金，又涉及高达35亿美元的借贷关系，3AC的破产清算，开始引发币圈大型机构的连环破产浪潮。

　　前面提到的Voyager Digital，是一家在加拿大上市的大型加密货币经纪公司，因为曾接受过3AC的投资，所以他们的所有加密货币存款，存放于3AC的金库，现在收不回来了，于是就只有早于3AC而宣布破产。让人玩味的是，Voyager算是币圈最大的经纪商之一，其客户资源还是相当值钱，在破产清算之前不久，Voyager居然还从FTX 交易所的量化交易公司Alameda Ventures处，获得了2亿美元USDC和1.5 万枚比特币的信贷额度，而Alameda是FTX交易所的唯一做市商。

　　另外一家遭遇破产的大机构是币圈借贷巨头Celsius Network（摄氏度网络）。

　　Celsius是币圈的头部借贷和挖矿机构，Celsius承诺客户随时赎回自己的资产，但实际上，该公司将大量资金投资于加密货币挖矿业务，都是重资产而且流动性不佳，而且随着币价和矿机价格的下跌，公司的挖矿收益根本不足以弥补投入。

　　Terra Luna事件之后，Celsius关联公司又被爆出两次遭遇黑客攻击，损失超过1.5亿美元，由此带来了用户的恐慌性挤兑。5 月 6 日至 14 日，Celsius 流失超过 7.5 亿美元的资金，Celsius不得不宣布暂停提现。当3AC的破产传来，这意味着Celsius又有7500万美元资产损失，这家加密货币巨头最终不得不在7月13日宣布破产清算。

　　清算统计下来，Celsius对所有用户的欠债接近47亿美元，比3AC欠得还要多。

　　还有BlockFi，既是和3AC一起“奋战”在GBTC套利中的大玩家，另一方面也是参与清算3AC的机构之一。自2020年起，3AC就通过BlockFi抵押资产并借入大量比特币，也许正因为看到3AC在GBTC的套利中玩得风生水起，所以BlockFi也赶紧参与进来。

　　没想到的是，看起来的“无风险套利”，最终变成了一个最深的天坑。

　　根据相关媒体报道，BlockFi总共对3AC发放了大约10亿美元的贷款，而且要求3AC超额抵押30%的资产，这些抵押品中有2/3是比特币，一旦3AC无法偿还，就立即被清算，另外1/3则是GBTC——但是，BlockFi在平仓时遇到了麻烦，因为GBTC流动性堪忧，在该公司抛售所持资产时，GBTC的价格也大幅度下跌。

　　但整体而言，BlockFi抢在了3AC破产之前对其所抵押的资产进行了清算，所以受到的影响整体较为有限，在遭遇流动性危机之后，BlockFi宣布，与FTX签署了总价值 6.8 亿美元的信贷额度与期权收购协议，算是安全渡过了3AC破产事件。

　　加密货币交易所Blockchain.co，曾对3AC发放过2.7亿美元的贷款，而这随着3AC的破产清算，Blockchain.co不得不向新加坡法院申请清算命令，Blockchain.co认为，“3AC欺骗了加密货币行业，并打算在法律允许的最大范围内追究他们的责任，……”

　　由华人杨舟和王立联合创办的经营加密货币存贷业务的Babel Finance（贝宝金融），在Terra Luna崩盘和随后的3AC、Voyager、Celsius破产事件中，总共损失2.8亿美元。

　　这一部分的最后，说说3AC破产对Genesi的影响。

　　6月18日的时候，当时Genesis CEO发布推特表示，该公司已经清算了一个“大型交易对手”的抵押品，因为该交易对手未能满足追加保证金的要求，并补充称，将通过一切可能的手段积极追回任何潜在的剩余损失，其潜在损失是有限的，公司已经摆脱了风险——这个被清算的“大型交易对手”，很显然就是3AC。

　　虽然在3AC破产清算的债权人列表上，产生了23.6亿美元的债务黑洞，但要知道，Genesis发放给3AC每一笔贷款，都是有抵押品做担保的，而抵押品就是灰度公司的GBTC——甚至可以说，3AC的大部分GBTC，都已经抵押给了Genesis（另一部分抵押给BlockFi）。

　　Genesis虽然受到3AC破产的重创，但损失并没有明面上那么大，不过，在Luna事件爆发及3AC破产清算的消息传出来的时候，为了自身资产负债表的安全，Genesis也不得不向市场出售一部分GBTC，这相当于做空同为DCG旗下产品的灰度信托产品，由此导致了2022年5-7月GBTC的大幅度折价（见GBTC价格及其内含BTC价值对比图）。

　　实际上，Genesis对已破产的3AC的全部索赔金额，是12亿美元。

　　按照抵押品清算的约定，如果3AC无法偿还这笔债务（肯定无法偿还了），Genesis可能会全部出售手头的GBTC，这必将造成GBTC彻底崩盘，这意味着，灰度信托作为一家受加密货币市场信任的公司的信誉彻底丧失——有鉴于此，为挽救Genesis，也为了挽救自身声誉，Genesis和灰度公司共同的母公司DCG表示，将代替3AC承担这12亿美元的索赔。

　　以上在3AC破产中遭受超过1亿美元损失的，几乎都是币圈最大的机构，而因为3AC破产而遭到清算的币圈中小基金、小型交易所更是不计其数，这里就不再详细列举了。

　　不管怎样，从2022年7月下旬开始，Terra Luna和3AC破产清算所引发的币圈第一轮机构破产浪潮，走向了缓和，再加上SBF和他的FTX四处出击，注资、收购并且发放信贷额度给一些存在流动性问题的币圈机构，加密货币行业的第一轮地震余波开始慢慢平息。

　　标志性的比特币价格，也再度开始缓慢上涨至2.5万美元/枚。

　　直到，下一轮更大的地震到来。

阿洛菲王

谢谢分享！！！

chenl3399

好好学习天天向上