年内蒸发149亿，口子窖怎么了？

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　　文 | 杨万里

　　1934年，北京举办了铁路沿线土特产展览会。濉溪商会知晓时间较晚，于是，派出一位叫李茂兰的人，带着口子酒火速赴京。

　　遗憾的是，即使他日夜兼程，也未能及时赶到，因此被拒之门外。李茂兰伤心了，在长安街上一不小心打破了酒坛，口子酒香引来众人围观，最后获得了“甲级名酒奖”。

　　口子窖在官网中，通过一段历史描述，把故事讲得津津有味。

　　2015年6月，口子窖登陆上交所，实现上市梦。七年后，该公司股价最高涨至84.99元，总市值一度超过500亿元。

　　但进入2022年后，口子窖涨不动了。从年初至今，该公司累计跌去35.82%，总市值蒸发超149亿元。

　　下跌的原因是什么？

　　作为兼香型白酒代表，口子窖试图通过卖高档酒“突围”。理想很丰满，现实却骨感。在省内，它面临着古井贡酒和迎驾贡酒竞争；在全国，它又算不上知名品牌，难以贴上“名酒”标签。

　　值得一提的是，口子窖的盈利“虚胖”，表面看近几年营收、净利润数据整体上行，但收现比、净现比数据越来越差，反映出公司营收质量和净利润的“含金量”变低。

　　与名酒身份无缘

　　截至2022年上半年，高档白酒、中档白酒、低档白酒分别占口子窖的营收比重为94.16%、1.97%、1.95%。其中，79.33%的收入来自安徽省内，省外收入不到两成。

　　高档白酒细分产品包括五年窖、六年窖、御尊、小池窖、十年窖、二十年窖、三十年窖等，毛利率最高，2021年年报显示达到75.18%；中档白酒（细分产品包括老口子、口子美酒、口子坊，毛利率为44.78%；低档白酒产品为口子酒系列，毛利率为27.85%。

　　卖高档酒等同于高端酒企吗？非也。真正的高端酒企需要在品牌知名度、酿造工艺、质量、口感得到外界一致认可。

　　搜狗百科显示，中国八大名酒是茅台酒、五粮液、剑南春、泸州老窖特曲、汾酒、西凤酒、董酒、古井贡酒。另据中国品牌网披露，截至2022年6月，中国白酒品牌前十名分别为茅台、五粮液、国窖1573、YANGHE洋河、汾酒、剑南春、郎酒、贵州习酒、水井坊、古井贡酒。

　　现在，全国公认的知名白酒品牌也就10家以内，口子窖却不属于其中。

　　从白酒行业发展趋势看，头部企业竞争优势更加明显。2021年，前五大酒企销售收入占全行业当期销售收入比重为40%，相比2020年提升了5.1个百分点。

　　在安徽省内，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒属于徽酒三大知名品牌，形成竞争关系。券商数据显示，安徽省内白酒市场规模低于400亿元，上述三家酒企占据约七成市场份额。

　　回顾过去五年数据，2018年至2022年前三季度，口子窖营收分别为42.69亿、46.72亿、40.11亿、50.29亿、37.62亿，分别同比增长18.50%、9.44%、-14.15%、25.37%、3.67%。

　　同期，古井贡酒营收分别为86.86亿、104.2亿、102.9亿、132.7亿、127.6亿，分别同比增长24.65%、19.93%、-1.20%、28.93%、26.35%；迎驾贡酒营收分别为34.89亿、37.77亿、34.52亿、45.77亿、38.92亿，分别同比增长11.17%、8.26%、-8.60%、32.58%、21.42%。

　　据计算，2018年-2021年这四年期间，口子窖、古井贡酒、迎驾贡酒，营收合计增幅数据分别为17.8%、52.77%、31.2%，口子窖排名垫底。

　　值得一提的是，2022年前三季度，迎驾贡酒的营收规模已经反超口子窖。

　　在全国，口子窖算不上知名品牌，在安徽省内，公司又掉队，二级市场对此给出了态度。

　　自年初以来，口子窖的跌幅为35.82%，同期古井贡酒、迎驾贡酒的跌幅为9.79%、29.88%，前者跌幅更多。

　　盈利“虚胖”

　　从上市以来，口子窖除了2020年业绩下降外，其余年份保持增长态势。2021年，该公司实现归属净利润17.27亿，创下历史新高。

　　业绩数据表面看似较好，也存在争议。

　　从销量看，2018-2021年，口子窖的白酒销量分别为33429.63 千升、34308千升、27744.78千升、34482.01千升，分别同比增长1.49%、2.63%、-19.13%、24.28%。四年来，该公司白酒销量合计增幅仅为3.14%。

　　有观点认为，口子窖实现业绩增长的方式是通过提高中高档白酒销量的占比+提价政策。

　　我们关注到，这家酒企非常依赖经销商。2021年年报显示，批发代理、直销（含团购）两个渠道分别占营收比重为98.57%、1.43%。去年，该公司经销商（安徽省内）数量达到468家，相比2018年增加了116家。

　　进一步看，口子窖的营收质量和净利润的“含金量”越来越低。

　　收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营收。收现比率是反映了企业主营业务收入背后现金流量的支持程度。该指标越高，说明企业当期收入的变现能力越强。反之，说明企业当期账面收入高，而实际现金收入低，有很大一部分形成了应收账款。

　　2018年至2019年，口子窖的收现比在1以上。从2020年开始，跌破1，今年前三季度仅为0.87。

　　净现比=经营活动产生的现金流量净额/净利润，数值越小，说明公司净利润的“含金量”越低。净现比指标越高，表明企业的销售回款能力越强且用于生产经营投入的成本费用占比越低，即企业的财务压力越小。

　　2018年至2022年前三季度，口子窖的净现比分别为0.73、0.75、0.39、0.45、0.04。

　　口子窖的收现比和净现比的表现，与其应收数据有关。2018年至2022年前三季度，口子窖的应收票据及应收账款为8.475亿、6.472亿、7.043亿、6.111亿、6.111亿，均高于6亿元。

　　对比安徽同行酒企，截至2022年前三季度，古井贡酒、迎驾贡酒的应收票据及应收账款分别为6108万、4910万，不到1亿元，远低于口子窖的应收款数额。

　　口子窖后市表现如何，我们将继续保持关注！

阿洛菲王

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