董登新：垃圾债：高风险投资者的乐园

大参考

垃圾债：高风险投资者的乐园

——垃圾债让高利贷及非法集资改过自新、重新做人

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　近日，上交所和深交所同时发布“中小企业私募债券业务试点办法”，据估计，今年6月首批中小企业私募债券有望面世。这将是国内公司债首次出现无门槛发行，它标志着中国版“垃圾债”正式启航。

　　所谓“垃圾债”（junk bond），也称“高收益债券”（High-yield debt），或称“非投资级别债券”（non-investment-grade bond），或“投机级别债券”（speculative-grade bond）。这类公司债券有着较高的违约风险，或是信用等级较低，但它能支付远高于优质债券的利率，因此，垃圾债对高风险投资者具有相当大的吸引力。

　　如果将公司债券的信用等级从高到低划分为如下十个档次：AAA， AA， A， BBB， BB， B， CCC， CC， C，D，那么，信用等级处在BBB及以上级别的公司债券被称为“投资级别债券”；相反，凡是信用等级不足BBB级别的公司债券则被称为“垃圾债”。一般地，在国外法律严格禁止养老金、银行和保险公司投资垃圾债。

　　垃圾债的发行主要有两种情形：一种是发债时属于投资级别的债券，由于公司后来的盈利能力下降，致使发债人信用等级下调为投机级别，则其未清偿的债券也就沦为垃圾债，这种垃圾债俗称“堕落的天使”。另一种垃圾债则是处于创业期的公司发行的，其评级尚未反映其未来的发展潜力。由此可见，垃圾债只是表明发债时的信用级别较低，而不代表未来的成长性和发展潜力。

　　垃圾债投资价值大小，主要受制于其违约概率的大小。例如，在经济不景气的情况下，市场利率有可能下降，但垃圾债的违约概率也会大增，相比之下，在经济不景气的条件下，投资级别的公司债券的价值则会得到较大幅度的提升。

　　垃圾债起源于美国，最早出现在20世纪二、三十年代，但直至70年代之前，垃圾债主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较小，70年代初期发行量还不到20亿美元。然而，20世纪70年代末80年代初，垃圾债风靡一时，受到风险投资者的狂热追逐。在20世纪80年代，垃圾债作为一种并购融资机制，充斥每一个角落，几乎是无处不在，其中，最为典型的操作手法是：在杠杆收购（leveraged buyout，LBO）中，收购人通过发行垃圾债以帮助支付收购款，然后使用收购标的现金流来分期偿还垃圾债本息。据统计，1988年垃圾债总市值高达2000亿美元。

　　20世纪90年代末，担保债务凭证（Collateralized DebtObligation，CDO）开始流行起来，垃圾债则成为了其中最重要的标的物之一。当垃圾债被打包到CDO中去的时候，风险被进一步放大。

　　　　美国公司债券的信用评级分类统计

　　信用级别　　　　占美国公司债券市场的比重（%）
　　AAA　　　　　　　1.1
　　AA　　　　　　　12.3
　　A　　　　　　　　34.9
　　BBB　　　　　　　27.9
　　BB　　　　　　　9.7
　　B　　　　　　　　9.9
CCC+CC+C　　　　　4.2
注：摘自惠誉美国公司债券市场指数（2011年6月30日数据）。

　　不过，目前垃圾债的发行逐渐远离并购动机的需要，而是主要用于满足公司正常融资需求。2005年，美国发行的垃圾债总面值的80%以上都是为了满足正常融资需要，而不是并购需要。据估计，2011年全球垃圾债发行规模接近5000亿美元，成为自2008年金融危机爆发以来成长最快的市场之一。

　　2010年4月27日，标准普尔将希腊主权债务信用等级下调至“垃圾级”。2011年7月5日，穆迪将葡萄牙主权债务信用等级也下调至“垃圾级”。

　　2011年12月，中国证监会主席郭树清两次公开讲话都表示要鼓励发展高收益债，作为固定收益类金融产品的创新之一。近日，上交所和深交所分别发布了垃圾债业务的试点办法，这标志着中国版垃圾债正式启航。

　　中国版“垃圾债”的最大特点有二：其一，备案发行制。对发行人没有净资产和营利能力的门槛要求，中小企业私募债券是完全市场化的信用债券品种。其二，投资者适当性管理。参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应是经有关金融监管部门批准设立的金融机构；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业等。合格个人投资者应当至少符合下列条件：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。

　　中国版“垃圾债”的正式推出与大发展，将具有三大战略意义：

　　第一，从融资者角度来看，它将为中小企业提供“平等”的市场化发债机会，这有利于缓解中小企业融资难现状。

　　第二，从投资者角度来看，垃圾债是高风险投资者的“冒险乐园”。垃圾债的出现，有望将地下高利贷、非法集资、全民放贷导入正途，并让它们改过自新、重新做人。

　　第三，从资本市场制度改革来看，垃圾债是多层次资本市场的重要组成部分。公司债一直是中国资本市场的最大短板，其主要障碍源自于公司债发行的高门槛或非市场化发行。垃圾债是公司债市场化发行的最高境界。今天，中国版“垃圾债”试水，必将打破大企业发债的完全垄断，并会进一步促进公司债券市场的健康发展，能够有效做大直接融资比例。